不久前，私募投資基金圈內圍繞新三板（全國中小企業股份轉讓系統）和並購爆發一場激烈的爭論。甲方認為，新三板革了PE的“命”，斷了並購的“糧”。代表者久銀基金董事長李安民認為，新三板掛牌公司沒有盈利指標，大量經營二三年的公司都能登陸，過去私募基金利用一級和二級市場的巨大價格差套利的並購模式難以繼續，並購收益越來越小，成本越來越高。PE機構在立項標準、投資決策模式、估值、投資條款、收益預測和退出路徑等方面越來越不適應。

　　乙方認為，新三板實際上給了並購和私募股權基金新的運作空間。用全國中小企業股份轉讓系統市場發展部執行經理魏瑋的話説，“成績好、名校畢業的孩子，就一定能夠成功嗎？顯然不是。新三板不在乎公司的‘高考成績單’，不在乎是否‘名校畢業’，更在乎公司的體檢報告和人品報告，並購基金更應該如此。對於中小微企業來説，掛牌新三板是提升公司治理水準和參與並購市場的機遇。”

　　如果説前者把新三板公司看成並購市場的洪水猛獸，那麼後者視其為“勵志青年”，到底孰是孰非呢？

　　“成績差”的孩子也受寵

　　並購其實沒有那麼複雜，它就像買賣西瓜，儘管瓜農（被並購公司）總是自誇“包熟包甜”，但是出資方始終需要考慮4方面問題。一是自己有無吃西瓜（並購）的需要。二是需要通過會計師等評估西瓜的價值，好到什麼程度，是不是“劣瓜”。三是要通過律師考察西瓜的真實性，是不是“假瓜”，有沒有風險。四是吃完瓜後，看看自己從中收益幾何，即所謂的退出機制。

　　中國並購公會副會長熊焰介紹，今年以來已有100家左右的新三板公司涉及A股上市公司並購，也有多家新三板的公司通過定向增發主動出擊，去並購其他的公司，甚至還有新三板公司並購上市公司的案例。

　　從私募股權投資基金來看，今年上半年募集完成的基金數量達到了近3年的峰值，市場非常火爆。LP（有限合夥人）出資意願強烈，部分天使基金、VC基金相較過去希望承擔更多風險，收穫更多回報。其中，新三板是並購的主陣地。今年上半年完成募集的561傢俬募基金中，針對新三板的超過300家，涉及新三板的基金數量更是創出歷史新高。

　　相較而言，新三板掛牌公司的業績顯然沒有主機板公司亮麗，可偏偏這些“成績差”的孩子越來越受到並購市場青睞。並購方究竟看中它們什麼呢？

　　行業處於創新領域、成長性較主機板公司好，這兩條是新三板公司獲得並購資金青睞的內在因素。魏瑋認為，新三板主要服務的對像是創新型、創業型、成長型的中小微企業，儘管投資門檻較高，但是掛牌門檻低，融資門檻不高。

　　更重要的是，並購資本看中新三板的制度環境。“有過主機板上市經歷的公司負責人，在過程中幾乎沒有人確定知道上市的具體日程表，當有人告知只差100米就到終點時，再補跑400米是常事。一輪融資下來，幾乎精疲力竭。”熊焰説，反觀新三板得到了相當大的制度改善。掛牌公司時間比較確定，這給了有關各方強大的心理支撐。

　　其次是市場化定價。“我接觸過不少上市公司，董事長們講，上市真苦啊，費了那麼大勁完成上市或並購，第一輪募資5億元，結果人家拿去上市，股價跟發行價幾十倍的差距。為什麼？因為上市公司股價市場化定價方面，還有很長的路要走。”熊焰説，這一點新三板已經作出很好的嘗試。

　　“不僅如此，新三板的融資便利程度也相對較好。”在IT圈摸爬滾打多年的華雲數據CFO王澤瑩説，IT行業本身是輕資産公司，沒有房子、土地作抵押，融資非常困難。儘管銀行作了一些創新，比如，IT公司創始人的個人資産可做質押，但依然是錦上添花之舉，很難做到雪中送炭。新三板實際上給這些中小企業一個生機，讓它們有機會通過並購、交易等方式找到新的融資渠道。

　　總結起來，從在資本市場所處的地位而言，新三板與滬深交易所一樣都是處於全國性資本市場的位置。“新三板具有充分的市場化特點，掛牌公司叫‘非上市公眾公司’，在法律地位上比同上市公司，減弱了行政審批色彩。”魏瑋説。

　　在確定有“吃西瓜”的需求之後，新三板倒逼私募大佬們放下身段，開始考察他們原來看不上的“差等生”。君聯資本董事長總經理王俊峰説，新的並購舞臺倒逼天使機構化、VC天使化，PE逐漸謹慎後撤，與成熟的上市公司合作，而像O2O基金、文化傳媒基金這樣的主題類基金逐漸興起。過去私募基金只盯著主機板、創業板、“全民PE”的局面一去不復返，如今是“天使滿街走，村村VC狗”，都跟著三板走。

　　如何並購有門道

　　與公眾上市公司的並購相比，新三板掛牌公司並購的細節差別不少。申萬宏源證券並購私募融資部總經理洪濤介紹，在資訊披露上，傳統上市公司只要超過被並購公司10%的股權，必須披露權益變動報告書，多次“舉牌”，多次披露。而新三板的權益變動報告書並不需要那麼頻繁和詳細。

　　其次，新三板的並購重組主要遵循《非上市公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資産重組管理辦法》，這兩個管理辦法與上市公司的相關規定有相似之處，但也有區別。

　　新三板的並購不區分顯示權益變動報告，即沒有5%至20%之間，或20%至30%之間的權益變動報告，而主要是做統一的權益變動報告書。這與上市公司按照比例披露有明顯區別。

　　此外，在收購方面，傳統上市公司的收購，超過30%要進行要約收購，全面要約收購帶有某種強制性，而在新三板掛牌公司不強制進行全面要約收購，僅僅是尊重公司資質原則，按公司章程由股東大會表決來決定下一步動向。

　　新三板重組差異性與上市公司相比也有不少：第一，涉及到重大資産重組，上市公司比較的是總資産、凈資産、營業收入等指標。而新三板取消了營業收入指標。“這可能是根據新三板掛牌公司大多是中小微企業的特點，這類公司主營業務不穩定，應適當放寬條件。”

　　此外，新三板公司在換股發行購買資産中，換股價是全面協商定價，定價由財務顧問出具相應估值報告，打破了原有上市公司依照前20日均價，前60日、120日均價等再打折計算股價的狀態。最後，新三板現在並購重組沒有對於借殼上市這方面嚴格的規定。

　　在具體的操作層面，按照“買賣西瓜”的4個步驟，完成並購還需要並購基金、會計師、律師的出場。會計師解決的是估值問題。北京中企華資産評估有限責任公司董事長權忠光説，新三板被並購公司實際上與私募基金之間存在價格博弈過程。如果是民營公司一般可能樂於高估自身價值，而PE、VC可能考慮到未來發展因素，往往比較謹慎，不願高估公司價值。當然，如果資本屬性是國有公司的話，不存在這個問題，必須要評估。

　　“從PE機構考慮，進入公司後相當於和公司進行了利益捆綁，所以也不會惡意把價格壓低，反而會在並購前後的市值管理方面給出自己獨到的方案。”矽谷天堂投資總監嚴偉強舉例説，該公司去年以4000萬元購入新三板掛牌公司億童文教一定股份，今年與其聯合成立並購平臺，目的正是為打造並購項目的項目池。一旦有了公司項目池，後續PE機構就可以迴圈不斷地通過定增做大市值來並購其他項目，然後把被並購公司做大。

　　畢馬威會計師事務所會計師門熹認為，除了審計財務指標、稅收指標之外，會計師一般還要對公司做內控分析。因為通常新三板公司規模不大，不排除過去曾經在創業板、中小板上市“碰釘子”的情況，做好內控核查是為了查看公司有無需要改進的地方，確保並購萬無一失。

　　並購風險控制

　　操作細節有了，估值有了，如何規避並購風險呢？北京市中咨律師事務所張曉森認為，新三板並購主要有5個方面問題需要明晰。一是公司股權是否有糾紛，包括公司股東的投資是否都已到位，歷次增減是否都符合法律程式和要求等。二是公司治理是否規範，包括程式上的規範和治理結構上的規範。三是公司重大債權債務方面有無法律糾紛。四是被並購公司是否涉及關聯交易，以及關聯交易的價格是否公允等。五是看有無重大訴訟。

　　“還需要給這些參與並購的私募股權投資基金提個醒，不要因為新三板火爆就給被並購公司估值過高，這樣會給雙方增加投資風險。”王澤瑩建議，傳統PE或VC在涉足新三板並購時應有必要的培訓或輔導，要通過專業的第三方評估機構對相關資産進行評估，此外，雙方還要成立並購小組進行常態化溝通。

　　“並購小組真的非常重要。我們常説，董事會定的事，下邊人去執行就好了，實際上不然。尤其是並購重組過程中，看似拿到了這個項目，並購成功了，也完成交割了，但是被並購公司的人員沒了、走了，這就是潛在並購失敗的風險點。因此，合格的並購團隊很關鍵。”王澤瑩説。