■ 觀察家

　　在歐美監管完善的資本市場體系下，金融衍生工具尚且容易成為干擾操縱市場的工具，那麼在市場機制不成熟、監管還不夠到位的A股市場，這些工具被操縱的可能性更大。

　　據媒體報道，近日來，監管部門正在全面清查股市程式化交易涉歉違規行為，近日已有38個異常交易賬戶被限制，其中包括4個超級散戶賬戶。也就是説，面對當前中國股市的脆弱性，為了減小當前股市的震蕩，監管部門正在從制度上來全面規範“惡意沽空”行為，以便減小當前中國股市非理性的波動。

　　8月3日，滬深交易所宣佈對融資融券交易實施細則進行了修訂，明確規定將原來的當日可還券（即T+0）修改為下一個交易日還券（即T+1），以此來限制目前融券業務中變相實現日內多次回轉交易，改善當前中國的市場環境。

　　為此中信證券、華泰證券等多家券商第二天就公告暫停融券交易業務。可以説，股市交易規則的改變，以及券商暫停融券交易，進一步限制了沽空力量和空間，有利於當前股市穩定。

　　可能有人會説，無論當前中國股市的程式化交易，還是融券業務規模，與整個股市交易量相比，都是微乎其微。但是，作為一個投資市場，其價格上漲或下跌，很大程度上取決於市場預期，即投資者對股市的看多還是看空。如果看多，股市價格當然會上漲；如果看空，股市價格就下跌。而市場預期又取決於融資成本高低、杠桿率的高低及信貸的可獲得性。而杠桿率是決定股市預期最為重要的因素。而融券業務作為一種做空股市的工具，在股市下跌特別是暴跌時，它對股市預期將起到十分重要的引導作用。特別是融券業務T+0的交易規則，投資者完全能夠利用股市交易規則的制度做空中國股市。而融券業務交易改變到T+1就是要降低這種做空的杠桿率，減弱股市投資者對市場做空預期。

　　在本次股市“過山車”式的震蕩之後，現在該是全面檢討當前中國盲目引進種種金融衍生産品及交易規則的時候了。因為，任何現代金融市場産品、工具及交易程式，無論其技術性如何強，這些金融産品都不會改變其金融本質——任何金融産品及工具都是對信用的風險定價。只不過所使用的工具、技術及手段不同罷了。

　　信用是一種承諾及要用不同的合約來連接，這意味著任何金融産品都不可能僅是中性及技術的。也就是説，同樣一種技術條件下的金融産品，在不同的信用條件、制度安排下，其結果就可能會南轅北轍。

　　在歐美發達市場體系下，在一系列的法律制度和監管約束下的金融衍生工具都容易成為嚴重操縱市場、干擾市場的工具，那麼中國這個不成熟、不發達的證券市場，在監管、制度環境、信用條件不完善的情況下，想讓這些交易工具不被操縱就更加不可能。在當前中國根本就不存在這些金融工具發展及成長的條件下，如果這些金融衍生工具交易目的就是要操縱市場獲取個人利益最大化，那麼這樣的金融創新要引入中國嗎？

　　而且，在中國股市非人格的信用體系、市場有傚法律及司法制度無法確立的情況下，中國精緻化的個人主義的投資者豈能不利用市場制度的缺陷、利用金融衍生交易工具對中國股市操縱上下其手？特別當監管者對這些交易工具不熟悉、不了解，更是會讓這些交易工具的投資者如魚得水，把整個股市搞得翻江倒海。這就是早些時候中國股市所經歷的教訓。

　　所以，監管部門當下有必要對這些金融衍生工具及其交易規則進行全面檢討，制定出新制度安排，否則就可能後患無窮。可見，從交易規則入手是整頓當前中國股票市場秩序一個重要方面。

　　□易憲容（社科院金融研究所研究員）