過去一年外儲縮水近3000億美元，辨析近期資本外流的規模、形態及影響。非美元資産貶值、注資金融機構、海外資産配置需求提升均是資本外流原因。

　　最近幾週很多市場人士開始擔心資本外流加劇。過去一年期間（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），儘管經常賬戶順差規模可觀且不斷增長、直接投資凈流入規模仍然較大，但外匯儲備縮水了將近 3000 億美元，表明其他項目下可能出現了較大規模的資本外流。

　　最近幾週很多市場人士開始擔心資本外流加劇。過去一年期間（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），儘管經常賬戶順差規模可觀且不斷增長、直接投資凈流入規模仍然較大，但外匯儲備縮水了將近 3000 億美元，表明其他項目下可能出現了較大規模的資本外流。而其他一些機構估算 2015 年二季度資本外流加劇，這也讓那些擔心股市動蕩、經濟疲弱的投資者更加憂心忡忡。

　　資本流出規模究竟有多大？

　　我們認為這樣簡單地估算誇大了資本外流規模，事實上二季度資本外流並未加劇，而是有所減小。雖然過去一年非直接投資凈流出規模的確有所增加，但應當考慮到近期其他主要的儲備貨幣對美元貶值、全球債券價格下跌對我國外匯儲備的影響。此外，政府動用外匯儲備對政策性銀行注資，外匯資産管理從此前的集中投資逐步過渡到多元化管理（即分散給更多機構進行主權財富管理，並藏匯於民、允許居民和企業部門自主配置國外資産），也會導致外匯儲備規模減小。

　　我們估計過去一年有兩個估值因素導致外匯儲備縮水約 1500 億美元：一、美元升值。過去一年歐元、日元、英鎊和其他 G10 經濟體的貨幣對美元大幅貶值。考慮到我國近 4 萬億的外匯儲備中可能有超過三分之一是非美元資産，過去 12 個月匯率波動導致的損失可能接近 2500 億美元。事實上，在美元升值的大背景下，不僅中國，全球其他經濟體的儲備資産也都面臨著非美元資産按美元計價值縮水的情況。二、投資性損益，以及按市價核算的債券投資估值變動。我國外匯資産當中有一部分投資按市價核算，因此之前債券市場上漲的收益近期已開始轉為損失。例如，受美聯儲加息預期及近期希臘債務危機影響，二季度美元和歐元區債券價格較一季度已顯著下跌，基本抵消了同期匯率變動帶來的收益。

　　過去一年，政府用外匯儲備對政策性銀行注資和成立國際機構所繳資本金可能至少拉低了外匯儲備 1680 億美元，這其中的大部分可能都發生在今年二季度。據媒體報道，央行通過外管局及其子公司對國開行和進出口銀行共注資了 1550 億美元。4 月央行進行了首輪注資，國開行獲 320 億美元、進出口銀行獲 300 億美元。最近央行又對國開行追加注資 480 億美元、對進出口銀行注資 450 億美元。首輪注資旨在幫助政策性銀行資本充足率達標，而追加注資則可能意在進一步增強其放貸能力、支援中國企業“走出去”和“一帶一路”的戰略規劃。此外，亞投行和絲路基金也相繼成立，中國共繳納了 125 億美元的資本金。

　　如果將以上估值波動和注資等因素剔除，我們估計過去四個季度非直接投資流出 4900 億美元，一定程度上受到了套利資金撤退、國內部門加大對海外資産配置力度等因素的驅動。

　　海外資産配置需求

　　是資本外流重要原因

　　相比“熱錢”或“外資流出”，我們傾向於使用“非直接投資流出”這一詞彙。2014 年二季度以來，隨著央行引導人民幣小幅貶值，市場匯率預期也隨之轉變。中國經濟增長放緩、央行多次降息，而美聯儲退出量化寬鬆、美元升值，這進一步加劇了人民幣貶值預期。在這種情況下，境內企業開始了“資産外幣化、負債本幣化”的財務調整。2014 年新增外匯存款達 1350 億美元、是 2013 年的4倍，外匯貸款增速則顯著放緩；2014 年三季度外債已開始下降；國際清算銀行統計的國外銀行對中國實體的外匯債權則在 2014 年三季度幾乎停止增長，且在四季度和 2015 年一季度縮水了 1280 億美元。因此，國內部門外匯債務減倉是近幾個季度 FDI 以外資本流出的重要因素。

　　此外，作為“走出去”戰略的一部分，決策層允許境內企業購匯或使用外幣貸款境外投資、鼓勵銀行增加海外放貸。這也導致國際收支平衡表中的官方外匯儲備增長步伐放緩、非儲備資産的資本流出加劇。

　　雖然外匯流出增加可能會導致國內流動性收緊、推高利率，與眼下的宏觀政策目標有所衝突，但決策層堅持這一政策導向有著其他方面的考量：1）隨著外匯資産更多地投資于股權（包括直接對外投資），而不是目前收益低且可能面臨估值損失的美國國債，我國對外資産的投資回報率有望提高；2）藏匯於民、賦予國內居民和企業部門持有和投資海外資産的自由，也是資本市場開放和金融市場改革的一部分。

　　從更深層次來看，國內居民和企業部門海外資産配置需求是導致資本外流擴大的一個重要因素。過去很長一段時間裏資本流動嚴格管制，境內居民和企業進行海外資産配置的需求受到抑制。隨著過去幾年資本管制逐步放鬆，投向房地産等各類海外資産的資本流出因而穩步增長。國內經濟疲弱、房地産市場調整以及人民幣貶值預期可能都加劇了此類資本流出。

　　二季度資本外流有所減少

　　根據我們的估算，二季度資本流出並未加劇、已有所減小。我們估計二季度非直接投資流出從一季度的 2060 億美元收窄至 1670 億美元。如果再剔除對政策性銀行的注資，則流出規模低於 1000 億美元。這與二季度國內流動性充裕、銀行間市場利率保持低位相吻合。事實上，即便考慮了降準釋放的流動性，二季度央行的流動性凈投放規模仍低於一季度，且二季度期間新股發行不時凍結大量資金。儘管如此，二季度銀行間市場利率仍顯著低於一季度，且波動較小。我們認為 3 月中旬以來央行維持了人民幣兌美元中間價穩定，這打消了貶值預期、幫助資本外流企穩。這些跡象都表明二季度資本外流減少，而非有所加劇。

　　朝前看，我們預計境內居民和企業海外資産配置需求不減，境內企業對外投資規模也將逐漸增長。隨著未來資本賬戶開放步伐加快，對外投資驅動的資本流出可能會繼續擴大，特別是在匯率形成貶值預期的情況下。我們預計全年外匯儲備減少 1500 億美元左右，並在 2016 年繼續小幅減少。

　　資本流出擴大的影響

　　外匯儲備縮水和資本外流增加使部分投資者擔心國內流動性收緊、人民幣貶值，並在全球範圍內帶來衝擊。

　　2014 年下半年到 2015 年初央行沒主動放鬆流動性，因此外匯佔款收縮導致基礎貨幣增速放緩、貨幣市場利率高企，使得國內貨幣信貸條件被動收緊。不過，資本外流並不一定會導致國內流動性條件被動收縮。央行有足夠的政策工具來對衝資本外流的影響，如降低目前仍然偏高的存款準備金率、購買國內資産來增加基礎貨幣供給。事實上，正是央行的此類操作幫助了二季度基礎貨幣增速在資本外流的背景下企穩回升，且貨幣市場利率降至低位。

　　外匯資本流出可能會繼續給人民幣匯率帶來貶值壓力。未來一年隨著美聯儲加息、中國經濟增長繼續放緩，貶值壓力可能會加劇。不過，我國經常賬戶順差依然可觀（2014 年達 2200 億美元，2015 年在內需疲弱、大宗商品價格下降的支撐下可能會升至 3450 億美元），且外國直接投資依然穩定（2014 年共 2890 億美元、2015 年一季度 740億美元），仍會給匯率帶來一定支撐。

　　如果決策層擔心資本突然大規模外流，則可以放緩資本賬戶開放步伐，或通過調節人民幣中間價、外匯市場干預等手段穩定匯率預期。我國高達 3.7 萬億美元的外匯儲備，再加上依然存在的資本賬戶管制，應當能夠抵禦較大的貶值壓力。