齊航

　　千股跌停再出現，恍如回到解放前。

　　這註定是A股投資者、上市公司董監高、監管層的又一個難眠之夜。

　　慘烈救市之後，昨日滬指大跌8.48%失守3800點，創下8年以來單日最大跌幅。

　　而僅僅就在兩個交易日之前，大盤還拉出一波“六連陽”，站上股災反彈以來的4123.92高點。市場情緒和交易流動性似已恢復常態，看起來反彈上攻可期。

　　但市場總是以超出我們預想的方式，來呈現它無可違逆的規律和邏輯。這一次似乎也難有例外。是泡沫總歸要破滅，高杠桿終有難以承受之重，關鍵是以什麼方式完成“擠泡沫”和“去杠桿”。是以金融危機的劇烈方式，還是軟著陸的和緩方式，對宏觀經濟、企業經營、家庭資産負債表的影響，大不相同。

　　針對昨日之慘烈暴跌，市場已多有分析。美聯儲加息預期強烈，週邊股市大跌影響A股做多人氣；IMF敦促中國退出救市措施，政策不確定性擾動市場信心；豬肉價格走高推升CPI，制約貨幣寬鬆空間；7月財新製造業PMI創下15個月新低，折射經濟下行壓力。

　　它們固然從一個角度解釋了暴跌，但在筆者看來，此番A股再現暴跌慘象的核心原因，還是在於救市行為本身附帶的“後遺症”。是藥三分毒，你接受它帶來的拯救，就必須同時承受它連帶的“副作用”。

　　在一個深陷流動性危機、市場機制近乎失靈的非常時刻，寄望市場自我修復幾無可能，政府下猛藥救市的必要性毋庸置疑。但真正的考驗，不僅在市場風聲鶴唳之時，更在危機警報解除之後。政府救市的實質，其實是用政策性資金替換那些高杠桿資金。據財新傳媒報道，以證金公司為代表的“國家隊”，最主要資金投入發生在7月6日至7月10日這一週。一週之內，證金公司直接買入的股票金額就達萬億元水準。即使是“國家隊”，也沒理由對高位接盤的風險視若無睹。從它們大舉入市的那一刻起，就註定要面對何時退出、如何退出的問題。

　　這正是政府救市難以避免的“二律背反”。不救市，市場會以“跌跌不休”的方式，刺破資産價格泡沫；救市，雖能化解短期的流動性危機，卻難免背負更大的道德風險。它會強化投資者“反正出了事政府會救”的非理性預期，在未來投資中更關注救市資金流向、政府政策風向。流動性危機時股票無法變現的痛苦回憶，有可能讓投資者的行為更為短期化。

　　這也就解釋了，為何上周市場傳出證監會研究救市資金退出、IPO和再融資重啟等所謂“負面資訊”時，市場旋即出現下跌趨勢，並迫使證金公司迅速出面否認。但這樣的表態其實無法根本消除市場疑慮，減持退出就像懸在A股頭頂的一柄達摩克利斯之劍。

　　這柄劍最終以何種方式落下？考驗監管決策層的路徑和策略選擇智慧。對此學界、業界已有探討，大體包括三種方式：借鑒香港1997年金融風暴之後設立盈富基金，徐徐減持釋放給市場；將資産負債劃轉給全國社保基金；作為轉融券的“券池”，補上現貨市場賣空機制缺乏的短板。

　　但無論最終路徑如何抉擇，救市不該成為刺破泡沫的那把錐子。