下跌，下跌，下跌……調整，調整，調整……這似乎成了6月以來全球各大市場的主旋律。無論是股票市場，還是外匯市場或大宗商品市場，在多種利空消息的起伏傳遞中無一倖免，一時間令投資者神經繃緊，方寸大亂。近日，市場贏得了喘息時間，未來走勢如何值得關注。

　　市場連番下調

　　6月份，全球市場不同程度地出現動蕩。中國股市重挫，新興市場貨幣繼續下行，國際油價升而復跌，黃金避險功能一時失靈，大部分對衝基金錶現不佳，很多更是不敢提交業績，投資者一時難以找到避風港。

　　全球股市普跌

　　股市方面，這次表現尤其驚心動魄的是中國內地股市。近一年來的上漲行情在去年第四季度開始變得瘋狂，到6月12日的短短三個月內內地股市上漲幅度就達到了54%。不過2015年6月15日以來，中國股市開始領跌全球股票市場，在短短三周內，出現了自2012年以來首次超過20%的下跌，據統計，這一階段蒸發掉的市值比英國一年的國內生産總值（GDP）還要多。6月15日以來的四週內上證綜指暴跌35%，下跌速度超過1900年之後國內、外任何一次“股災”。但此後在公安部等介入，中國央行財經部委出臺救市政策後，除金融、石油石化等權重股之外，幾乎所有行業、所有板塊均連續兩天實質性漲停，這在中國股市歷史上絕無僅有。中國股市的暴漲暴跌，尤其是“股災式”的下跌，引起了全球市場的關注。

　　除了中國股市外，全球其他股市6月前後也出現不同程度調整。今年美國股市漲幅較小，6月份以來，美國股市相對於全球其他股市而言表現相對平穩，道瓊斯工業指數在達到18351.40點的高位後，一度下探到17415點左右，跌幅約5%，此後略有反彈。6月標普500指數下跌了2.1%。

　　歐洲股市方面，英國富時指數上半年走出先揚後抑走勢，6月至7月7日下跌幅度逾7%。德國DAX指數4月份以來就走出波段性下調行情，到7月7日調整幅度超過10%。法國股市走勢與德國相倣，CAC指數同期調整幅度也超過了10%。歐洲其他股市，如義大利、西班牙、瑞典、荷蘭股票指數同期調整幅度都達到10%左右，此後有所反彈。

　　在亞洲，日本股市6月份盤中一度創下20952.7點的十八年新高後，下跌到19167點，跌幅達到8%左右。亞太地區其餘股市，如南韓、新加坡和澳大利亞股票市場出現調整的時間點較早，從今年4月份就陸續開始調整行情。到前一週低點為止，南韓股市調整幅度約18%，新加坡、菲律賓和澳大利亞股市分別跌去約10%。

　　南美較為特殊的巴西股市，由於經濟調整，市場調整得更早，2010年以來，巴西股市博維斯帕指數一直走在波段性下行軌道上。

　　新興貨幣失色

　　在全球股市出現調整的同時，全球不少貨幣對美元匯率都出現調整，新興市場貨幣尤為明顯。過去十二個月中，美元升值幅度達到近20%，新興市場貨幣的廣泛下跌。

　　阿根廷比索今年以來下跌幅度達到6.5%，南非蘭特下跌6.4%，土耳其里拉跌去11.5%，馬來西亞林吉特也貶值8%，巴西雷亞爾貶值幅度更是達到15%。新興市場之外的澳大利亞元今年跌幅也達到了8.5%。

　　據報道，自5月中旬以來，彭博社追蹤的20種新興市場貨幣的指數已經下跌超過5%。智利比索自今年5月15日以來調整幅度已經達到11.7%，俄羅斯盧布經歷了去年的大幅下跌後，今年超跌反彈後繼續下行，5月15日以來調整幅度又達到了12%。新加坡元5月份以來跌2%。過去一個月，除了五大主要新興市場貨幣外，其餘均對美元出現下跌，跌幅以雷亞爾和波蘭茲羅提為最。

　　發達國家貨幣也未倖免。以7月7日為例，一些發達國家的貨幣下跌也十分明顯。當日，美元兌加元匯率升至三個月新高1.2696，澳元兌美元匯率進一步擴大跌幅，刷新六年低位0.7434；歐元兌美元匯率跌破1.10，日內跌幅擴大至0.6%；紐元兌美元匯率則跌至五年新低0.6620。

　　大宗商品走熊

　　市場的下跌情緒也同樣傳導到大宗商品市場，在許多大宗商品仍受困于供過於求困境的情況下，推動鎳、鋅、鐵礦石進入技術性熊市區間，銅價也下滑到金融危機以來的最低水準。就在5月和6月，鐵礦石價格還一度強勁反彈，最高觸及每噸65美元。但此後行情迅速反轉，自6月12日以來，國際鐵礦石價格僅一個交易日在上漲，而七月份情況更糟，月初的五個交易日價格累計跌幅超25%，進入技術性熊市。

　　以7月7日為例，當日大宗商品集體下跌，均創下低點。美國紐約商品交易所9月白銀期貨價格下跌5%，報每盎司14.69美元，創2009年8月份以來最低張濤唬10月鉑金期貨價格下跌2.3%，報每盎司1041.50美元，創2009年上半年以來最低收盤位；9月鈀金期貨價格下跌3.5%，報每盎司652.40美元，創大約兩年最低收盤位；9月銅期貨價格下跌0.11美元，跌幅4.3%，報每磅2.429美元，創2009年7月份以來最低收盤位。

　　傳統的避險資産也不再安全。連續經歷兩波債市風暴之後，全球投資者開始從國債市場撤離。黃金未能受到希臘危機提振，持續徘徊在三個月低位。原油價格在反彈之後又重新開始震蕩下跌，投資者除了持有現金似乎已經沒有更好的選擇。

　　調整癥結何在

　　回顧這一階段的市場動蕩，似乎很難用一句話來概括各類市場普遍下跌背後的動因。可以説，各個市場有序或無序下跌的背後推手應該是多重因素共同作用的結果。細究起來，這之間有長期、短期因素，也有觸發短期震蕩的導火索，各市場的影響因素也不盡相同，而市場之間又相互影響，相互作用。不過，6月份以來市場調整的一個共同的短期導火索是希臘問題的反覆，經濟基本面不夠強勁是市場不太抗跌的深層原因。

　　近兩年來一直在下跌的大宗商品市場此番下跌的原因主要有：股市下跌的溢出效應影響、供大於求局面未得到根本性改善、美元走強以及希臘局勢的不確定性。

　　市場分析人士表示，雖然説股票市場和商品期貨市場是兩個獨立的市場，但是市場情緒是相通的，股票市場中對嚴重危機的恐慌情緒也會影響到期貨市場。

　　英國諮詢公司凱投宏觀的大宗商品研究部門主管朱利安·傑索普表示，投資者需要覆蓋股票的損失（或者結束以金屬作為抵押品的融資交易），若出現違約潮，金屬融資的風險可能會增加。英國《金融時報》也認為，大宗商品價格價格驟降，主要是受到了中國股市投資者遭受鉅額損失之後，向其他金融市場的溢出效應影響。英國《金融時報》援引分析師評論稱，許多中國基金都在做多股市的同時做空銅。

　　不過，僅以中國股市下跌來看待全球商品市場的走勢不失片面，從短期來看，希臘局勢的不確定性是某些時日下跌的導火索，而全球經濟沒有強勁增長、供大於求局面未得到根本性改善是大宗商品市場一有風吹草動就難以止住下跌的主要因素。

　　從原油市場的下跌來看，主要的影響因素包括希臘退歐概率未消、伊朗核協議有望達成、中國經濟放緩、美國和石油輸出國組織（OPEC）原油産量或增加，以及美元走強。儘管石油價格較去年已經大幅下跌使石油公司的利潤減少，但是一些石油公司別無選擇，仍在繼續生産，使得原油産量難以減少，OPEC和美國的原油産量甚至有可能增加。在上述背景下，希臘局勢的風雲變幻和伊朗核協議談判結果就成為影響油價波動的短期直接誘因。如上週末傳出伊朗核談判雙方已就解除伊朗武器禁運達成政治協議，最大的分歧已經解除，前景樂觀，預計伊朗會在年底或者明年年初恢復石油出口，這些消息使得油價又再次進入下行通道。此外，油價震蕩也體現出投資者對希臘問題情緒的波動。如歐盟理事會主席在社交平臺上稱，歐元區領導人已就希臘第三輪救助達成一致。消息公佈後，市場立即以樂觀情緒回應，歐元快速走高，歐股開盤上漲，原油也一度出現了短線拉升，但由於伊核談判樂觀預期加重，油價並未能維持漲勢，隨即回落。

　　此外，過去十二個月中，美元升值近20%，增添了通常以美元計價的大宗商品的壓力。

　　雖然市場人士認為大宗商品市場近期的下跌有股市調整的影響在內，事實上，大宗商品市場的走低同樣也拖累了礦業公司的股價表現。如必和必拓和力拓股價已經跌至六年前金融危機最深重時期的水準，債務負擔承重的世界第四大鐵礦石出口商澳大利亞的Fortescue 金屬集團公司自6月以來股價下跌了30%，跌至2009年初以來的最低水準。由於所生産的從煤礦到鋅等工業産品價格均出現大跌，嘉能可股價還跌破了2011年的發行價。

　　從股市下跌的情況來看，對希臘問題的擔憂是直接誘因。而許多發達國家股票市場已經走牛多時，前期漲幅較大，屢創新高，産生了股票市場進行調整的正常需求。

　　作為新興國家代表的中國股市出現大跌，還可以視為投資者避險意識的體現。當中國經濟增長放緩一再遭到警示的情況下，中國股市在短短一年的暴漲並無經濟基本面因素的支援，充滿著投機性，而兩融和多種新型金融工具和政策為投機者提供了更多炒作工具，流動性充裕被投資者視為炒作的信號。在這種情況下，股市出現無理性快速上漲，短期內賭完漲幅後，具有較強避險意識的投資者選擇撤出，一年暴漲159%的內地股市在幾週之內就跌去了35%就不足為怪。

　　美國金融市場研究網站Economy & Markets的聯合創始人哈裏·丹特還認為，中國真正威脅全球的問題是房地産，造成A股泡沫的原因之一就是房地産價格不再上漲，國內投資者轉而炒股，並預計A股回升不會持續，若跌到2000點或更低，中國房地産的泡沫破裂會波及全球，因為美加澳等國活躍的買房者都是中國人。

　　未來走勢未定

　　市場近幾日稍有喘息，希臘問題隨著政府與債權人協議的達成似乎可以告一段落，但實際上問題可能並未就此畫上句號。細究起來，談判久拖不決，希臘被迫舉行公投，公投後立刻轉向達成協定，完滿的結局似乎來得太早，未來或仍會有反覆，並影響到市場。希臘未必脫歐，但不脫歐也未必意味著風平浪靜，艷陽高照。

　　撇開希臘，再看全球市場，首先，中國股市的暴跌反映了中國資本市場風險釋放，對全球股票市場造成巨大外溢效應的可能不大。不過中國政府的救市和希臘問題相倣的是，未必已經讓中國股市由暴雨轉晴。目前，對於中國股市未來走勢，看空看多者皆有之。三井住友銀行的岩下真理認為，如果經濟指標低於預期，或將增強對追加出臺金融和財政政策的期待，以此對股市形成支撐。

　　以看空聞名華爾街的經濟學家鮑勃·簡尤警告説，受希臘債務危機、中國通縮以及美國加息等風險因素影響，在今年下半年的兩個季度，全球股市可能會突然出現大幅調整，調整幅度在15%至20%之間。他表示，市場在下半年會從擔心希臘和中國轉向擔心全球經濟增長，核心通脹上升不足等問題，屆時大量風險會以“小規模崩盤”的形式出現。

　　他在題為《閃崩即將到來？》的報告中認為，中國通縮有可能蔓延全球，歐元區的希臘問題在未來三個月是關鍵期。他提醒説永遠不要低估歐元區領導者、歐盟和歐元集團“矇混”過關的意願。至少未來5年，歐元區和希臘都可能是全球核心主題。

　　Marketwatch專欄作家阿諾那·馬哈茂多瓦較為樂觀，他撰文指出，今年夏季股市恐迎來大調整，但中期調整後，美國股市仍將延續超牛行情，標普2016年上半年目標是2500點。德銀、美銀美林和瑞銀也有類似觀點。瑞銀首席股票技術分析師邁克爾指出，這次調整將會比一年前來得更猛烈，去年此時，美國股市與垃圾債券收益率開始分化，隨著時間的推移，兩者背道而馳，漸行漸遠，這是值得投資者重點關注的問題。

　　在大宗商品市場，高盛分析師傑弗瑞·古瑞等人在研報中稱，大宗商品市場正處於“負反饋迴圈”中，還需要更長時間才能走出貨幣超發和産能過剩週期。他們認為，大宗商品價格走低導致的通縮威脅刺激美元走強，並施壓商品貨幣走弱，而通縮促使美國經濟走強並促使美聯儲提高利率，這導致新興市場去杠桿需求增加，最終又導致大宗商品的需求減少。還有分析認為，隨著週邊股市的走穩，大宗商品市場的走勢會回到自己的軌道之上，最終由供需決定價格。一些商品，如鐵礦石和螺紋鋼等産品供應嚴重大於需求，下跌行情可能將繼續。

　　另外，在大宗商品市場，對中國經濟能維持多快增速的警惕感正在加強，目前宏觀經濟面顯然難以支撐大宗商品持續反彈。對中國經濟敏感的商品仍可能受到中國經濟基本面情況變化的影響而出現較大波動。有些悲觀的分析師甚至預言，大宗商品下滑暗示另一場風暴正在靠近。而較為樂觀的分析師則認為，大宗商品最恐慌的時候已經過去。

　　7月初，彭博商品指數跌至2002年以來新低後，拉美貨幣更長週期的貶值預期有所加劇，因該地區是大宗商品的主要出口區域。墨西哥比索曾創下歷史新低，智利比索跌至六年新低，哥倫比亞貨幣交投于十年來的最低位。在新興經濟體經濟增長速度恢復之前，彭博調查的策略師預計，這些經濟體的貨幣下跌似乎仍將繼續，他們預計，24種主流新興市場貨幣中，有18種會持續貶值，直至明年年中。不過，彭博報道稱，本幣貶值並未攪渾新興市場的經濟，擁有接近紀錄高位的7.5萬億美元外儲有工具避免本幣無序貶值。 摩根士丹利也繼續看空新興市場貨幣。

　　9月美聯儲加息仍然是個大概率事件，市場對此已有準備。不過一旦美聯儲採取行動，市場資金的回流、熱錢的撤退仍將對部分市場、部分經濟體造成一定影響。各大機構仍不時下調對全球經濟增長的預期，對市場走勢也是一個不利因素。