銀行間債券市場是我國債券市場的重要組成部分，而做市商制度是銀行間債券市場中重要的交易機制，做市商報價在發現市場價格、提高債券流動性方面發揮了關鍵作用。但是，通過近期對市場價格的密切觀察及調研，筆者也發現現行做市商制度中一些值得進一步關注和完善的地方。

　　市場觀察

　　依據目前的做市商考核制度，每個雙邊報價的做市商應當對國債1、3、5、7、10五個關鍵期限中至少四個進行報價。如果針對五個期限均進行報價，則會在做市商評價中予以加分。因此，多數做市商都會對國債和政策性金融債進行全關鍵期限報價。同時，由於去年年底的做市商考核制度的修訂中顯著增加了雙邊報價點擊成交量的比重。因此各家做市商均有較強動力增加雙邊報價的報價量，以便在點擊成交時獲得更多成交量，從而提升考核成績。從實際結果上看，這樣的考核修訂在一定程度上增強了做市商的做市積極性。今年以來做市商雙邊報價的報價筆數以及市場活躍程度均出現了上升。

　　做市商制度雖然增加了相應券種二級市場的流動性，但做市商在做市過程中也面臨著成本與收益權衡的問題。若對某只債券做市能夠獲得正收益，那麼做市商的做市意願就比較充足，反之，做市意願就會不足。因此，對做市商的成本收益分析可以為分析做市商的行為，進而為完善做市商的考核制度提供非常有用的資訊。

　　根據筆者的市場調研結果，銀行的市場化程度越高，越傾向於通過內部資金轉移定價計算債券成本。目前一年以內的國債的收益率在1.6%左右，七天回購利率近期一直在2%附近。如果銀行內部資金轉移定價的成本接近七天回購，而銀行對於交易賬戶又採取稅前收益率考核的話，持有短期國債的收益將無法覆蓋做市商的資金成本。在此情況下，部分做市商為了避免持有短券帶來的每日賬面虧損，同時為了履行其做市義務，就會採用“空倉或少量持倉報價”的策略。即交易賬戶本身不持有該只債券或對該只債券的持有量小于報價量，但仍然報出足量的雙邊報價，此時，若雙邊報價的賣盤被點，做市商再臨時在市場上購買對應債券，完成交割。

　　上述策略的成功執行，依賴於對應債券在市場上較為充足的供應和較好的流動性，即做市商空倉被點擊賣盤時，對應債券在市場上能夠快速被買到。但眾所週知，目前銀行間債券市場的投資仍然以投資戶為主。大量債券沉澱在持有至到期賬戶中，無法為市場提供流動性。同時，短端國債的發行量較關鍵期限國債明顯偏少，市場存量也不夠充足，所以做市商可能會一時無法在市場上買到對應債券。此時，做市商保護自己的最佳方法就是轉而點擊另一家做市商的雙邊報價，從別的做市商手中獲得支援。這樣的自我保護行為會像多米諾骨牌一樣，引發一連串的連鎖點擊成交，直到某個做市商持有對應債券，多米諾骨牌才會停止下來。但此時，對應債券的市場價格已經迅猛上竄，與同期限其他債券形成鮮明對比。這樣的市場價格雖然不能説是虛假價格，但對於提高債券的流動性，促進債券本身內在價值的發現，卻沒有什麼幫助。根據筆者的市場觀察，2015年5月27日尾盤，0.6年期15附息國債01就發生了上述的驚險一幕。做市商空倉報價而被點擊賣盤，但由於鄰近收盤導致做市商沒有時間在市場上從容地詢價成交，導致其不得不點擊其他做市商的雙邊報價，引發一連串的點擊成交，致使當天該券市場收益率較前一個交易日下行最多達70BP。更為奇妙的是，在打新期間，參與新股申購的基金成為短期國債的主要需求方。為了融入資金，其通常將在銀行間市場購買的國債轉託管至交易所參與質押式回購，因此這些被顯著高估的債券的供給在一段時間內並不會顯著增加。而銀行間市場的做市商難以短時間內補足對應債券的倉位，其不得不報出防禦性的報價，低報賣盤利率，保護自己的頭寸。在這種情況下，市場自發的價格調節機制短期內失靈，對應債券的中間價收益率被穩定在極低的利率水準上，導致了對應債券有價無市，或者對應債券的做市商報價不再具有吸引力，反而抑制了做市商報價對於市場價格的發現功能。

　　政策建議

　　針對上述情況，筆者建議完善做市商的考核及做市支援制度，從而更好地為做市商提供保障，增強做市制度的價格發現功能。

　　一是建立隨賣制度。從上述分析中看到，造成做市商相互點擊成交的主要因素之一是，做市商基於成本收益分析之後，選擇空倉或少量持倉報價，而目前框架中並沒有針對空倉報價為做市商提供保護。因此，建議對做市商特別是國債的做市商增加隨賣制度，即做市商出現部分國債頭寸短缺時，可以較為便利地從發行人處以公允的市場價格或中債估值獲得相應債券頭寸，滿足做市需要。這對於提高債券現貨市場的流動性，同時保護做市商的利益，有著較為明顯的促進作用。

　　二是建立承銷團考核與做市商考核掛鉤的制度。做市商由於需要向市場暴露其頭寸和目標價位，因此需要承擔一定的做市成本。同時，在市場出現單邊行情時，做市商出於其做市義務，通常會成為大量成員的單邊對手方，使其無法較好地保護自己的頭寸持券待漲或空倉待機。與此同時，與大量市場成員進行同一方向的交易也會影響做市商買賣價差的收益，降低其做市意願。因此，建議將國債及國庫現金管理的承銷團的考核與做市商的考核聯繫起來，即做市積極、報價連續的做市商可以優先成為下一年度的國債及國庫現金管理承銷團成員，通過承銷費來彌補做市商的做市成本。

　　三是提高國債發行頻率，促進價格發現。目前，我國定期滾動發行1年、3年、5年、7年和10年期的關鍵期限國債和3個月、6個月的短期國債，各期限平均每年4次左右。從發行結構看，我國2年以內及10年以上國債發行次數明顯偏少。2014年我國記賬式國債的發行總次數為59次，而美國高達265次，且美國國債市場關鍵期限品種每月至少發行一次。因此，建議進一步提高國債發行頻率，促進市場價格發現。（作者單位：中債估值中心）