●在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩增長的能力。實施債務置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩增長將發揮更加直接的作用。

　　●美聯儲通過QE能直接向市場注入流動性，而我國債務置換計劃並不直接增加社會流動性，只是將原有的短期債務置換成長期債券。

　　●債務置換是以“時間換空間”，創造性地解決當前困局的重要舉措，未來順利進行債務置換，要兼顧解決當前問題和促進中長期改革，特別要重視相關配套政策和制度的供給。

　　中國銀行國際金融研究所宏觀主管周景彤近日接受《經濟參考報》記者專訪表示，隨著江蘇省成功發行首批地方債，我國地方債務置換和債券發行終於拉開序幕。債務置換是我國地方財政收支壓力上升、經濟下行風險增大等背景下，政府創造性地紓解當前財政困局和穩增長的重要舉措。我國債務置換與近年來西方國家實施的量化寬鬆（QE）政策有本質區別，不應將兩者簡單地類比甚至等同。債務置換對地方政府、商業銀行和債券市場有不同的影響。下一步，促進地方債務置換順利進行要兼顧解決短期問題和促進中長期改革，堅持積極穩妥原則，加快資訊披露、審計、信用評級等諸多制度基礎設施建設。

　　創造性解決當前財政困局

　　2015年3月，經國務院批准，財政部下發了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，置換範圍是2013年政府性債務審計確定的、截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。地方債務置換其實就是指在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來地方政府的短期、高息債務（包括銀行貸款、BT、城投債、信託融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券。1萬億元的總債券額度佔2015年到期政府負有償還責任債務的53.8%，各地區的債券置換額度按照各地2015年到期債務和全國統一比例（53.8%）進行測算和分配。

　　周景彤表示，債務置換是以“時間換空間”，創造性解決當前財政困局的重要舉措。首先，債務置換有助於減輕地方政府償債壓力、緩釋財政金融風險。

　　他説，隨著經濟增長放緩和房地産市場調整，地方政府財政收入增速大幅下降，2015年前4個月地方財政收入同比增速從過去的兩位數降低到7.7%，比去年同期放緩3.6個百分點，國有土地使用權出讓收入累計同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預演算法、43號文的出臺和實施也使得地方政府難以通過平臺公司和非標融資獲取資金。同時，地方政府債務以貸款、建設-轉讓（BT）、信託、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺公司，由於無法享受高信用等級，融資成本普遍高於政府債券利率，地方政府債務償還壓力較大。2014年，全國地方政府到期債務佔地方收入的比重為18.6%，其中部分地區到期債務量佔當年的收入比重較高，最高達到76.3%。在經濟下行壓力大，財政收入大幅放緩背景下，財政金融風險在不斷加大，債務置換能有效緩解當前面臨的不斷增大的財政金融風險。

　　其次，債務置換是提高地方政府公共投資能力和穩增長的需要。最新數據顯示，當前我國經濟下行壓力還在增大，4月工業增加值、固定資産投資、零售銷售同比增長均不及預期。此外，4月出口同比下降6.4%，進口下滑16.2%，為連續第四個月以兩位數速度下滑。5月匯豐中國製造業採購經理指數（PMI）初值僅49.1，依然在榮枯線以下。由於製造業和房地産投資雙雙減速，政府主導的基礎設施投資成為穩增長的關鍵。2015年4月，在製造業和房地産業投資增速降至10%以下的同時，基礎設施投資累計同比增速仍保持在20%以上，地方政府財政支出累計同比增長13.9%，比同期收入增速高6.2個百分點。在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩增長的能力。實施債務置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩增長將發揮更加直接的作用。

　　第三，債務置換也有助於促進地方政府債務規範化、透明化，更好地落實新預演算法。周景彤認為，去我國地方政府借債的一個大問題在於舉債規模、用途以及償債資金來源等均游離在監管之外，各級政府財力和事權的不匹配更是加大了地方政府隱性負債的衝動。債務置換能夠提高存量債務的透明度，一方面便於對地方政府存量債務進行監督，防範違約風險，另一方面有利於向全面規範、公開透明的預算管理制度過渡，促進財稅體制改革。

　　與美國QE政策有本質區別

　　周景彤強調，我國債務置換與美國等發達國家的QE政策有本質區別。他説，市場許多人將這次債務置換稱之為中國版的QE。但事實上，我國地方政府存量債務置換計劃與美國擴張央行資産負債表的QE有顯著不同，主要表現在：

　　一是購買主體不同。美國QE政策中的購買主體是央行即美聯儲，美聯儲通過購買機構債和抵押支援證券（MBS）等向市場投放流動性，其結果會引起央行資産規模的大幅增加。例如，經過三輪QE，美聯儲的資産規模由2008年10月末的1.97萬億美元增加到2014年10月的4.49萬億，增長了2.28倍，其中持有美國國債由4765億美元增加到24616億美元，更是增長了5.17倍。我國債務置換計劃中購債主體不是央行即人民銀行，而主要是商業銀行、信託、證券、保險等金融機構，其並不直接影響央行的資産負債表，購買的標的是地方債。我國《中國人民銀行法》第29條也明確規定：人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

　　二是對市場流動性影響不同。周景彤介紹説，美聯儲通過QE能直接向市場注入流動性，而我國債務置換計劃並不直接增加社會流動性，只是將原有的短期債務置換成長期債券。雖然近期公佈的《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》）提出“地方債納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品範圍”，“符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質）押品範圍，納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品範圍，並可按規定開展回購交易”，但這更多的還是為了地方債置換的順利進行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其並不會直接向市場大規模釋放流動性。

　　三是政策目的也不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近於零、市場陷入“流動性陷阱”和價格型貨幣政策工具（利率）無效的情況下，通過向市場投放流動性來力圖壓低長期利率即使利率期限結構平緩化，降低社會風險溢價，刺激投資消費和經濟增長。而債務置換是為了將高風險、高利率的短期債務轉換為低風險、低利率的長期債券。儘管穩增長是其中一個目的，但主要目的在於降低地方政府負擔，化解短期違約風險，同時進一步規範地方政府舉債融資機制，促進財稅體制改革。

　　對商業銀行影響有利有弊

　　對於此次債務置換，在周景彤看來，對地方政府、商業銀行和其他相關市場主體均會帶來一定的影響，但影響的方向和大小有差異。

　　第一，債務置換直接利好地方政府。通過將高風險、高利率的短期債務轉換為低風險、低利率的長期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據財政部的測算，1萬億元的債務置換可以為地方政府減少400-500億元的利息負擔。這既能通過“時間換空間”，緩釋地方政府短期資金鏈斷裂引起的財政金融風險，又能使地方政府能騰出部分資金用於其他支出，同時也能促進存量債務的透明化、規範化，為向以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制過渡打好基礎。

　　第二，債務置換對商業銀行影響是多方面的。周景彤解釋説，一方面，銀行資産由原有的高利率融資平臺貸款轉換為低收益率的債券，銀行收益會有一定損失。這也是江蘇省原定於4月23日發行首批置換債券被推遲的原因之一。當然，由於這次債務置換屬於到期置換，與2011年希臘債務危機時的提前置換相比，對債權人的負面影響會相對小一些。另一方面，原有債權的期限由短期變為長期，使得銀行的資産期限總體延長，在負債期限不變的情況下，可能會導致銀行借短貸長的期限錯配風險上升。

　　與此同時，債務置換對銀行也有有利的方面。其一，雖然債務置換會導致銀行的資産收益有所降低，但是相應的風險也會隨之下降。其二，與銀行貸款等不同，地方債券未來將可以在市場上交易，具有較好的流動性。其三，改變銀行的資産結構，提高了銀行的資本充足率。

　　市場的影響長短不一。短期看，可能帶來長期債券的供給增大和市場流動性緊張。一是長期債券供給偏大。從期限看，2015年第一批置換債券的額度的定向承銷發行，要求在8月31日前完成，這意味著每月要多供給近幾千億元的地方債。二是地方債發行恐導致短期市場流動性緊張，進而使資金收益率曲線出現平坦化。從長期看，地方債務置換對債市、股市都是利好。因為地方債務置換後，再融資需求下降，流動性風險顯著降低；同時實體經濟中這種具有隱性擔保的高收益資産供給將迅速減少。

　　重視配套政策和制度供給

　　周景彤表示，既然債務置換是以“時間換空間”，創造性地解決當前困局的重要舉措，那麼未來順利進行債務置換，就要兼顧解決當前問題和促進中長期改革，特別要重視相關配套政策和制度的供給。

　　首先，針對債務置換的配套政策要及時跟上。他説，債務置換是應對當前複雜局面的有力舉措。在債務置換過程中，一是要堅持市場化取向，逐步放寬對投資者的限制，避免拉郎配。二是不斷提高置換債券的流動性，債券缺乏流動性是不具有可持續性的。

　　其次，債務置換要同時堅持積極和穩妥原則。由於當前經濟下行壓力較大，地方政府債務集中到期風險上升，因此要加快推進存量債務置換工作，及時降低地方政府還本付息壓力，提高財政支出能力。但同時要強調穩妥，一是充分考慮市場容量和承受力，把握好節奏，避免節奏太快造成發行失敗或者市場劇烈波動。二是在對地方政府債務全面評估的基礎上進行整體規劃，建立全口徑債務統計監管，摸清各地區債務償還壓力，測算債務置換後的資金需求，明確置換債務的還款資金來源，對近期債務置換和長期債務償還進行全面的統籌規劃。

　　再次，建立市場化的地方債券評級和定價機制，促進債券市場健康發展。同時，要擴大國債和企業債的發行規模，豐富債券的期限和品種，建立有效的收益率曲線。地方政府債券評級是債務置換、完善地方舉債融資機制的基礎性制度建設，相關部門要高度重視和完善地方債券信用評級工作，評級結果能夠真實反映各地債券的風險、期限和市場供求，避免“走過場”。

　　最後，理順中央與地方財稅關係，推進財稅體制改革。他説，債務置換解決的是短期債務償還問題，只是以“時間換空間”將還債壓力推遲，從長遠來看，要從根本上解決地方債務風險還是要推動財稅體制改革。