不久前公開招股書（申報稿）的江蘇省農墾農業發展股份有限公司（簡稱“蘇墾農發”）是一家以稻麥種植、種子生産、大米加工及其産品銷售為主營業務的國有大型農業企業。依託土地流轉和農業補貼等政策紅利，在預披露材料中，蘇墾農發描述了一個資産收益率超過10％、凈資産收益率接近25%的高效現代農業企業的模本。

　　究竟怎樣才能獲得如此高的利潤？《經濟參考報》記者調查發現，母公司在關聯交易中的一些財務安排，才是保證蘇墾農發盈利的關鍵。蘇墾農發控股股東江蘇省農墾集團有限公司（簡稱“蘇墾集團”）將近百萬畝耕地以每畝360元的低價出租給蘇墾農發，而蘇墾農發租用的其他土地的租金價格相當於這些關聯交易價格的兩至三倍。業內人士指出，蘇墾農發存在通過關聯承包虛增利潤的嫌疑，其真實盈利能力存疑。

　　租用單價懸殊

　　關聯承包存貓膩

　　招股書顯示，2011年12月，蘇墾農發與蘇墾集團簽訂《土地承包協議》，約定2011年11月1日至2041年10月31日蘇墾農發按360元/畝/年的單價（單價每五年調整一次）每年向蘇墾集團繳付土地承包費，租用土地的總面積接近100萬畝。2012年至2014年，蘇墾農發每年向蘇墾集團支付的土地承包費成本分別為34264.05萬元、35815.79萬元及35454.62萬元。

　　相對於當地的土地流轉市場，與蘇墾集團關聯交易的價格低於平均許多。在江蘇省宿遷市、鹽城市等區域，蘇墾農發也積極流轉原農戶家庭承包經營耕地，截至目前共流轉農村土地16.41萬畝。蘇墾農發招股書在披露其土地承包（或租賃）合同時透露了其通過土地流轉方式獲取的土地的租金，合同顯示其流轉土地的每畝的價格在800元至1000元之間。如宿遷市湖濱新區井頭鄉人民政府接受農戶委託，將約1.78萬畝農村土地承包經營權租賃給蘇墾農發，第一年租金為900元/畝，以後每年根據國家當年中晚秈稻最低收購價進行調整，而蘇墾農發與新沂市邵店鎮人民政府簽署的約0.7萬畝農村土地承包合同顯示，其租金前3年為1000元/畝。

　　那麼，是不是蘇墾集團的土地不好呢？招股書給出了否定的答案稱，2013年江蘇省農墾系統糧食單産位列全國農墾系統第四位。公司耕地擁有天然的種植環境優勢，耕地分佈在江蘇省連雲港、淮安、鹽城、南通、宿遷、徐州、泰州等市縣，由19家種植分公司管理，各分公司均地處江、海、湖畔，土地肥沃，供水充足。根據耕層土壤養分國家分級標準，耕地平均有機質含量屬於良好水準，平均速效鉀含量屬於優良水準，平均速效磷含量屬於良好水準，同時各片區耕地均處於亞熱帶和暖溫帶的過渡地區，季風氣候明顯，具有四季分明、氣候較好、雨量較充沛、日照較充足、無霜期較長的氣候特徵，年平均溫度處於13.7攝氏度至15.4攝氏度之間，全年光照小時約為2100至2250小時，降水量介於850毫米至1100毫米之間，耕地所處土壤、氣象、溫度、光照、降水量等生産環境非常適合耕種農作物。

　　此外，蘇墾集團在向蘇墾農發低價出租近百萬畝土地的同時，還無償奉送了曬場、水利設施等附屬用地，其土地使用權證合計面積約為169.94萬畝，其中曬場佔地約342.2萬平方米、水利設施等佔地約54.7萬平方米。

　　宿遷市一位不願透露姓名的縣級財政局長告訴記者，蘇墾農發租用的控股股東的土地大多處於蘇北地區，同處蘇北平原的耕地對外承包價格應該相差不大，如果附送附屬用地也應相應提高流轉價格。

　　反租倒包年入數億

　　向農工收過億履約保證金

　　有意思的是，蘇墾農發將從控股股東手中承包來的部分土地又轉手承包給了農工，充當了一回掮客的角色。招股書稱，蘇墾農發主要採用統一經營模式和發包經營模式兩種種植業務經營管理模式，報告期內發包經營模式下的土地佔發行人耕地面積比重約在24%-40%間，總體呈下降趨勢。蘇墾農發認為，其主營業務由控股股東蘇墾集團下屬農場的種植業剝離而來，土地發包業務也由歷史上存在的將部分土地發包給農工種植的業務模式延續而來，發包經營模式是其主流種植業務經營管理模式的補充。

　　招股書披露，蘇墾農發2012年至2014年度的土地承包金收入分別為32602.13萬元、28035.85萬元和26574.60萬元，承包金業務毛利率分別為27.70%、18.13%和16.81%。同時，2012年末、2013年末和2014年末，蘇墾農發向農工預收的土地承包金為17832.53萬元、18139.06萬元和17751.38萬元。針對2012年毛利率較高的原因，招股書解釋是因為控股股東蘇墾集團免除了蘇墾農發2011年11月至12月的土地承包費所致，但招股書未解釋免除的原因。

　　雖然蘇墾農發在招股書中一直強調，公司是一家以自主經營種植基地為核心資源優勢的農業全産業鏈企業，但記者注意到，除上述發包經營模式外，蘇墾農發的統一經營模式又包括集體種植模式（公司負責生産成本投入、承擔生産經營風險並享有全部産品收益）和聯合經營模式（“公司+農工”聯合生産，由公司負責生産成本投入並享有産品收益，在生産經營風險承擔方面由公司與農工共同分擔）兩種。而在聯合經營模式下，農工每年自願與公司簽訂《農業生産承包協議》，並向蘇墾農發繳納履約保證金。

　　蘇墾農發稱，履約保證金旨在於保證農業生産效率與農産品的品質和産量，保障協議的全面履行和農業生産活動的順利開展，因此協議到期且農工無違約行為時，公司將全額無息退還所收取的履約保證金或者與農工協商將其轉作下一年度的履約保證金。

　　蘇墾農發在分析負債構成時指出，公司其他應付款主要為公司聯合承包經營模式下年末向參與聯合承包職工收取的履約保證金，2012年末至2014年末，此項應付款分別為24143.29萬元、23325.08萬元及21527.76萬元，分別佔其他應付款的57.30%、57.76%及55.23%。

　　招股書稱，2012年至2014年，公司經營活動産生的現金流量凈額分別為31660.73萬元、29439.18萬元及29603.23萬元，佔凈利潤的比例分別為76.47%、69.51%及60.10%，公司經營活動産生的現金凈流量與公司當年會計核算凈利潤正相關，公司生産經營處於良性發展態勢。

　　但有業內人士表示，常年預收的土地承包金和履約保證金，在一定程度上“扭曲”了公司的正常現金流等財務指標，使其並不真實。

　　承包費存調整風險

　　真實盈利能力存疑

　　另外值得一提的是，蘇墾農發在招股書中談及了“承包耕地的承包費調整的風險”。由於蘇墾農發向蘇墾集團承包耕地，對承包費約定每五年調整一次，承包價格參考國家最低收購價。如果未來粳稻、小麥的最低收購價持續提升或因未來國家糧食價格政策發生重大變化，該調整機制仍然會對蘇墾農發的盈利能力構成不利影響。

　　知名經濟學家宋清輝表示，如果蘇墾農發向控股股東承包的土地都按照市場化的價格機制，即便按照市場化最低800元/畝計算，每年近百萬畝土地也將增加約4億元成本。而蘇墾農發2012年—2014年實現歸屬於股東的凈利潤分別僅為40367.51萬元、41906.18萬元和48909.51萬元，若扣除非經常性損益後凈利潤則更低。宋清輝認為，蘇墾農發存在通過關聯承包虛增利潤的嫌疑，其真實盈利能力也在疑問。

　　招股書還顯示，蘇墾農發2012年—2014年分別獲得的包括糧食、農資、良種補貼等在內的各項政府補貼共計9858.42萬元、11476.73萬元及13779.87萬元，分別佔各期凈利潤的24.19%、27.10%及28.00%。

　　6月19日，《經濟參考報》記者致電蘇墾農發證券部，試圖了解其承包控股股東土地價格偏低且偏離市場化的原因，接電話的張先生表示將會向董秘轉告相關問題。截至記者發稿時，蘇墾農發未有回復。針對蘇墾農發存在的問題，本報將繼續予以關注。