■ 談股論市

　　A股市場正在陷入“劣幣驅除良幣”的狀態，原有主業市值越大，經營越好，反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者，有的時候會很有挫敗感。

　　A股的高估值一直被學者、監管層以及投資者廣為詬病，但總體來看，特別是在中小市值的股票中，高估的局面“一直在持續，從來沒改變”。即便是滬港通開通後，也沒有出現資金估值更低的港股南下的局面，説明A股的高估值有更深層次的原因。

　　從目前數據來看，A股的估值特點主要有兩個，一是剔除金融股的估值整體偏高，二是PE估值明顯與市值負相關。

　　出現這兩大特徵的原因，一是因為散戶佔比畸高。並帶來一系列非理性行為。據媒體報道，散戶貢獻交易額在九成左右。證監會新聞發言人鄧舸此前表示，年初以來，股市延續去年下半年的行情，自然人投資者的交易金額佔比90%左右。而美、日、中國香港市場佔比一般在30%以下。而根據港交所總裁李小加此前的文章，美國個人投資者比例在5%，香港大概是25%。

　　散戶投資的後果之一就是，簡單粗放的邏輯容易流行，並十分容易轉換為實際操作。有時候甚至莫名其妙，比如奶茶妹妹章澤天鬧分手，天澤資訊就持續走跌；奧巴馬當選，澳柯瑪就漲停；文章背叛馬伊琍出軌，結果伊利股份大跌；李天一嫖娼，天一股份跌6%；章子怡每次情變，獐子島都要漲停；每年的2月14日情人節，東方賓館都要漲停，海南橡膠還要大漲。這些都是A股甚至有些奇葩的主題投資盛行的表現。

　　此外，在IPO受到抑制的同時，並購重組卻已經市場化，已上市企業擁有獨特融資優勢。尤為驚人的是2014年，增發募資超過IPO的8倍。這在微觀層面産生了一種現象，並且形成了一種趨勢：已上市公司，有能力的，可以快速增發募集資金或直接收購資産，獲得超高速增長；即使是原有主業經營很差，也可以憑藉融資優勢，以增發收購優質資産，分分鐘“烏雞變鳳凰”。

　　在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優勢和必然，因為只有高估值，才會在發行股份購買資産時少攤薄原股東權益比例，甚至流通股東也是受益者。而被收購標的，只能在自己等待IPO巨大的時間與發展機會成本，與接受較高估值之間做權衡，處於談判中的不利地位。

　　A股市場正在陷入“劣幣驅除良幣”的狀態，原有主業市值越大，經營越好，反而越不容易重組。所以堅持價值投資的研究員和投資者，有的時候會很有挫敗感。

　　因此，在這樣的情況下，筆者強烈反對簡單的“估值國際化”觀點。在投資者結構沒有發生根本性變化之前，高估值以及相關的炒作模式，仍會有相當的存在空間。

　　只有等到註冊制的真正推行，類似打新不敗、高估值、殼價值等等，才有可能發生根本性的改變。註冊制以及其他一些監管與交易制度（品種）的變化，將是機構投資者逐漸“擠出散戶”的長期過程。當然，這種轉變不會在一夜之間發生，需要一個很長的過程。

　　□王琦（中信建投睿信基金經理）