2015年以來，A股創業板上演了一波讓所有人目瞪口呆的瘋狂上漲。然而，在平均市盈率高達129.86倍、股價“雞犬升天”的背後，創業板仍然面臨著成長性不足的尷尬局面，相對於公募基金的抱團取暖，先知先覺的創業板高管們則大肆逃亡，累計套現高達278億元。

　　業績高成長只是“少數派”

　　Wind統計數據顯示，截至5月28日收盤，滬深兩市2730隻A股股票中，100元以上的股票有78隻，僅創業板就有45隻。其中，廣生堂、京天利、暴風科技、漢邦高科、飛天誠信、浩雲科技和康斯特的股價均在200元以上。數據還顯示，僅2015年以來，上述7隻股票就分別上漲了789.36%、352.22%、2191.15%、786.31%、82.44%、795.43%和666.58%。

　　從股價表現來看，雖然近期有所調整，創業板上市公司今年以來整體表現出“雞犬升天”的情形：截至5月28日收盤，創業板指今年累計上漲133.26%，遙遙領先於上證綜指的42.84%和深證成指的44.47%。從個股來看，創業板464隻個股中，今年以來全部上漲，漲幅超過50%的有434隻，漲幅超過100%的有335隻，漲幅超過200%的有138隻，漲幅超過500%的也有22隻，暴風科技和中文線上今年以來則分別上漲了2191.15%和1373.71%。

　　如果以市盈率標準來分析的話，來自深交所的數據顯示，截至5月28日收盤，464家創業板公司的總市值為6.03萬億元，流通市值為3.56萬億元，平均市盈率為129.86倍。Wind統計數據則顯示，截至5月28日，464隻創業板股票中，市盈率（TTM）在100倍以上的有294隻，剔除仍在不斷上演“一字板”的次新股後，創業板市盈率在50倍以下的股票僅有9隻。以市凈率（LF）指標來看，464家創業板上市公司的平均市凈率為13.28倍，其中，市凈率在10倍以上的就有250隻之多。全通教育的市凈率高達88.19倍，吉峰農機的市凈率為85.62倍，銀之傑、暴風科技、東方財富、贏時勝和安碩資訊的市凈率也分別達到了69.36倍、62.81倍、61.24倍、53.15倍和52.37倍。

　　即使以衡量成長型企業的PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來看，在有統計數據的391家創業板上市公司中，預測PEG值超過1的有251家，超過2的有142家，其中銀邦股份的預測PEG值高達150.8，包括上海鋼聯、安碩資訊、天保重裝等18隻創業板個股的PEG值也在10以上。

　　估值水準高高在上，那麼，這些創業板上市公司的真實業績到底能否對這種估值水準形成支撐？從2015年一季度的情況來看，有可比數據的447家創業板上市公司報告期共計實現營業收入865.87億元，同比增長32%，實現歸屬於母公司股東的凈利潤78.97億元，僅僅增長了11%，上述447家公司中，有154家凈利潤同比出現下滑，佔比34.5%，凈利潤同比增速在50%以上的有110家，佔比為24.6%。也就是説，在上述447家創業板公司中，真正稱得上高成長的，不到四分之一。不僅如此，數據還顯示，有高達73家創業板公司今年一季度出現了不同程度的虧損。換言之，在創業板上市公司中，的確存在高成長性企業，但是佔據比例較少，並不足以對當前創業板股票的“雞犬升天”現象作出合理解釋。

　　不僅如此，數據還顯示，今年一季度，有可比數據的389家創業板公司報告期平均凈資産收益率為1.32%，低於去年同期的1.45%，有高達211家企業出現凈資産收益率同比下滑的情形。而如果從2014年年報的數據來看，全年464家創業板上市公司的平均凈資産收益率為10.12%，低於2013年的11.26%，464家創業板公司中，有245家出現了凈資産收益率下滑的情形。

　　理論上來説，假設創業板企業並沒有進行顯著的並購，其利潤增長的來源就是資産品質的優異，那麼我們應當在觀察到創業板凈利潤增長加快的同時，也看到其凈資産收益率小幅上升。反過來，如果創業板企業凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行並購得到的時候，就不會觀察到凈資産收益率的增長，甚至反而會看到其下降。信達證券研究顯示，2014年，創業板市場全年增發募集資金384.18億元，而2014年底，所有上市創業板公司的所有者權益為4613.70億元。以2013年12月31日之前上市的創業板公司為例，2014年年報中，營業總收入和歸屬母公司凈利潤同比增速整體為28.53%和24.65%。如果把2014年中做過增發的公司剔除，則2014年創業板市場的整體營業總收入和歸屬母公司凈利潤同比增速為22.04%和16.79%，也就是説，簡單剔除了增發企業後，創業板整體板塊的盈利增速打了七折。雖然上述計算過於簡單粗暴，但也説明創業板的高成長性多多少少有一些“水分”。

　　第一牛股暴風科技“成色”幾何？

　　創業板“天價股”的“成色”到底如何？以暴風科技為例，截至5月28日，暴風科技收報于235.53元，在滬深兩市所有A股股票中排名第四，在創業板位列第三；今年以來累計上漲了2191.15%，位列全市場第一。

　　這只“天價股”到底成色如何？公開資料顯示，2015年3月24日，暴風科技正式登陸深交所創業板，發行價格為7.14元/股，發行市盈率為22.97倍，發行股數為3000萬股，預計募資21441萬元，實際募資21420萬元，募資凈額為16641萬元，主承銷商則是中金公司。上市以來的46個交易日中，暴風科技拉出了42根陽線，僅收盤漲停的交易日就有37個，期間總成交金額為254.35億元，換手率為395.85%。截至目前，這家公司的市盈率（TTM）為541倍，市凈率（LF）為62.81倍，總市值為283億元，流通市值為70.66億元。

　　那麼，二級市場表現如此強勢的暴風科技，企業業績和盈利品質到底如何？暴風科技上市後公佈的首份季度報告顯示，2015年一季度，暴風科技實現營業收入9241萬元，同比增長24.24%，實現歸屬於母公司股東的凈利潤-321萬元，同比下滑了146.72%。扣除非經常性損益後的加權平均凈資産收益率為-1.40%，去年同期則為2.41%。暴風科技表示，公司仍然需要通過增加銷售人員、提升銷售激勵、拓展銷售渠道、加強第三方市場機構合作等多種方式加大銷售力度，保持及提升廣告客戶的投放規模、推廣公司持續開發的新平臺産品。因此，公司未來的視頻內容成本及頻寬租賃成本、銷售費用等預期仍將處於較高水準。

　　數據還顯示，2014年度、2013年度、2012年度，暴風科技的營業收入分別為38620.58萬元、32476.94萬元、25154.02萬元，2014年度、2013年度營業收入同比增長幅度分別為18.92%、29.11%。2014年度、2013年度、2012年度，公司凈利潤分別為4185.49萬元、3853.75萬元、5584.73萬元，2014年度、2013年度凈利潤同比增長幅度分別為8.61%、-30.99%。截至2014年12月31日、2013年12月31日、2012年12月31日，該公司應收賬款分別高達17418.77萬元、15709.03萬元、11025.51萬元，佔當期總資産的比例分別為38.42%、43.57%、39.47%。

　　暴風科技還強調，網際網路視頻服務行業面臨日益激烈的市場競爭風險，具備一定研發能力實現新興視頻技術功能化的市場參與者不斷增多，存在新視頻功能被迅速模倣甚至超越的可能性。如果2015年度及未來年度，公司的廣告銷售增長、成本費用控制等未達預期，或者公司面臨的各類風險因素全部或部分出現加劇，將對公司的營業收入、凈利潤及持續成長性造成重大不利影響。

　　然而，就是這樣一家2014年全年凈利潤不足5000萬元、在網際網路視頻服務行業也並不具有壟斷地位的公司，在次新股的光環之下，上演了一場令人瞠目結舌的飆漲。截至5月28日收盤，同暴風科技主業相近的中概股迅雷的總市值為6.77億美元（合人民幣41.98億元），而一個暴風科技，就相當於6.7個迅雷。

　　基金抱團 産業資本大逃離

　　到底是誰製造者了創業板這種驚人的泡沫？種種跡象顯示，基金尤其是公募基金，是推動創業板指數不斷創下新高和個股不斷上漲的主要動力。

　　從公募基金對創業板的配置來看，Wind統計數據顯示，2014年第一季度，共有1395隻基金（未剔除重復、下同）重倉持有192隻創業板股票，持股總數為24.61億股，持股總市值為797億元；2014年第四季度，共有1175隻基金重倉持有208隻創業板股股票，持股總數為24.71億股，持股總市值為722億元；到了2015年第一季度，已經有2156隻基金重倉持有279隻創業板股票，持股總量已經達到了31.24億股，持股總市值達到了1510億元，無論是從重倉股票數量還是持股總量，均顯示出今年一季度創業板遭到了公募基金的猛烈增持。

　　2015年一季報顯示，在一些創業板股票中，公募基金整體持有流通股比例已經達到了相當驚人的程度，實現了不同程度的控盤。數據顯示，在上述279家創業板公司的流通股持有中，僅僅公募基金披露的重倉持股合計比例超過15%的就有31隻，超過20%的就有11隻，分別為衛寧軟體、京天利、安碩資訊、旋極資訊、陽光電源、上海鋼聯、華宇軟體、贏時勝、萬達資訊、鼎捷軟體和朗瑪資訊。其中，對衛寧軟體和京天利流通股的重倉持股比例已經分別達到了38.21%和31.26%，實現了高度控盤，安碩資訊的持股比例也達到了27.40%。

　　數據顯示，在上述公募基金實現控盤的創業板股票中，單個基金公司旗下的多只基金“抱團取暖”的景象已經變得司空見慣。在衛寧軟體中，富國基金旗下的富國城鎮發展等15隻基金集體重倉持有該只股票，持股總數高達1303萬股，佔到整個上市公司流通股比例的8.57%，其中，佔到富國中小盤精選、富國醫療保健行業和富國消費主體的凈值比均已接近10%的極限。在京天利中，華商基金旗下的三隻基金則集體重倉持有該股票，持股總數達到了470.61萬股，佔流通股比例高達23.53%。

　　然而，就在公募基金高位留守的時刻，産業資本卻正在以前所未有的速度逃離創業板。Wind統計數據顯示，按照變動截止日起計算，2015年以來，創業板就有281家公司發生了重要股東（大股東、董監高以及持股比例在5%以上的股東）的二級市場交易。其中有246家出現了凈減持，凈減持金額合計高達517億元；同期發生凈增持的公司僅有35家，凈增持金額僅為17億元。

　　在今年以來産業資本對創業板的減持之中，高管減持尤為明顯。Wind統計數據顯示，今年以來創業板共計發生了1492宗高管（含親屬）的二級市場交易，其中減持方向的有1284宗，合計減持金額高達278億元，增持金額僅為9.67億元。一般認為，上市公司高管對公司本身運營情況最為熟悉，産業資本的密集減持，無疑意味著當前創業板市場已經出現了估值過高的情況。