股票投資是一個概率遊戲，那麼首先就要研究遊戲規則，不同的遊戲規則玩法肯定不一樣。

　　在A股市場，有很多和經典教科書背離的奇葩現象，似乎教科書講的價值投資和組合投資都是錯誤的。如果您説您是價值投資和組合投資，幾乎會被人癡笑為書獃子。一年賺10倍的民間高手比比皆是，為何專家們經常收益率不及大媽？本文將為您深入分析中國A股市場各種奇怪現象背後的深層次原因，並且揭示即將到來的制度變化所帶來的深遠影響。

　　怪現象1：很多老百姓都覺得買股票，只要一直拿著，遲早會賺錢。

　　這種説法從理論上説是極其荒謬的，為何在A股卻是正確的呢？因為我們幾乎沒有幾個退市的案例。道理很簡單，如果一個公司業績很好，那麼它的股價遲早是要漲的；如果一個公司業績很差快要破産了，那麼它將被st，在不退市的環境下，它一定會被重組，一旦被重組，優質的資産裝進來，它遲早也會漲。這就是為何在A股，無論公司好壞最後都會漲的原因。

　　因為我們還不是註冊制，而是審批制，打個比方，我雖然是個垃圾殼公司是個醜八怪，你優質未上市公司雖然是個大美女，但是天下男人很少你要嫁人就得嫁給我。所以審批制下，殼是一個重要的資源，當停牌重組談判的時候，殼往往處於上風，優質的項目反而處於下風，從而會出現殼總是以很便宜的價格買到優質的項目給裝進來，開盤後股價當然會漲。

　　怪現象2：“高手在民間”，這是一個很流行的説法，這個説法理論上是很荒謬的，可是現實中卻是普遍存在正確的。

　　為何專業選手還大面積不如民間選手呢？難道這些重點學校的教育都是錯誤的？要揭開這個謎團，就要深入分析民間高手與專業選手的操作差異以及我們A股的制度設計即遊戲規則。

　　民間選手和專業選手操作差異主要在於：民間高手一般買股票只買一兩隻，最多不會超過5隻，而專業選手一般分散投資，持股數量大多在10個以上，甚至公募基金持股幾十個或者幾百個股票；民間選手對基本面的研究往往沒有專業選手深入。

　　簡單的説，民間選手一般集中持股，投機居多，專業選手一般分散投資，價值投資。這種差異的原因一方面是由於專業選手的資金比較大，出於流動性的原因必須要分散，同時專業選手研究甚廣能找到更多他們認為的牛股，業餘選手資金較小沒有分散的壓力而且精力有限找不到更多好的股票，往往就聽消息或者稍微研究一下買一兩個股票。

　　為何教科書經典的價值投資和組合投資反而不如集中投資和投機呢？這裡有深刻的制度背景。因為A股個股做空機制不完善，比如你要融券賣出的時候你會發現沒有券借給你，同時漲跌停是有限制的。

　　教科書為何強調要組合投資分散投資呢？一般出於三個原因：第一，資金量太大，上市公司流通盤太小，必須要買很多個股票才行；第二，規避倒楣的運氣，如果你就買一兩個股票，恰好這段時間大盤漲你的股票不漲，運氣不好錯過了行情；第三，規避黑天鵝，比如出現重慶啤酒這樣的事情，或者獐子島這樣的事情。

　　但是，在A股市場，由於個股做空機制不完善以及漲跌停的限制，過度分散投資是很不明智的(當然我也不贊成只買一兩個這麼極端的操作)，因為就算你搞錯了或者遇到黑天鵝事件，你也不會像香港美國那樣一天虧90%，短期內頂多虧個30%，反而你一旦賭對了，比如前段時間的南北車，你卻可以賺幾倍。

　　這種往上和往下不對等的漲跌幅度和概率分佈，分散投資的意義就失去了，反而你越分散選到不漲的股票的概率越大。所以，在A股市場，當你信心滿滿的時候就應該重倉押注，如果錯了就及時糾正，因為犯錯的代價很小。那為何在A股投機往往比投資更好呢？也是因為我們的遊戲規則不退市，越是垃圾的股票，重組的概率就越大，一旦重組成功潛在漲幅和彈性就越大，而基本面的大白馬反而往往彈性很小。

　　另外，集中投資的好處是，我每次買一個股票但是前後一共買十個股票，每個賺10%，我的收益率是1.1的十次方；如果我是組合投資一次性買十個股票，每個同時漲10%，我的收益率也才是10%。顯然，集中投資是在做乘法，組合投資是在做加法，在沒有個股做空機制的背景下，集中投資優勢非常明顯。所以，民間高手的操作手法集中持股和投機重組股在目前A股的遊戲規則下就如魚得水，相反很多專業選手的價值投資和組合投資卻相形見絀。

　　怪現象3：A股市場機構力量遠不如散戶。

　　這裡我沒有具體的數據，但是大數上我們都知道A股市場百分之七十左右的參與者是個人投資者，為何在國內市場大家對基金這種專業投資群體認同度不高呢？甚至很多朋友擔心買我的基金我的收益率還不如他自己炒股票的收益率。

　　出現這種現象主要是因為以下幾個原因。

　　1，個別專業投資者不誠信行為使得一些人對基金持懷疑態度。

　　2，A股的個人投資者沒有像香港美國那樣一天虧90%的經歷，更沒有虧完退市的經歷，即不像國外市場真的很多人虧怕了，不敢玩了。因為我們沒有多少退市案例，也不是註冊制，導致人們普遍覺得買了股票只要拿著遲早都會上漲，而且確實也是只要買了股票拿著遲早都會上漲，所以很多人覺得炒股票是一件很簡單的事情，並不願意為專業投資者的勞動買單。

　　3，基金的持股集中度的限制，減少了業績的彈性，個人投資者可以滿倉買一個股票，甚至還可以融資配資買股票，在市場好的時候，彈性很好。

　　4，A股歷史很短，過去幾十年宏觀經濟總體上高速增長，沒有經歷過嚴重的經濟危機和蕭條所帶來的熊市，人們對股市風險的一面沒有深刻的教訓。

　　5，我們總體上M2相對於股票總體市值比值很高，即資金總體充裕，股票相對較少，同時又不退市、個股做空機制不完善，所以再差的股票也不會像香港和美國那樣跌的很透很慘。股票價格總體上在空中飄著，所以除了極端牛熊市以外股票漲跌幅度波動幅度很大的時候不多。

　　怪現象4：估值方法錯位。

　　這是一個非常重要但是被大多數人忽視的問題，對一個公司的估值到底該用什麼方法，其實這裡有非常重要的學問，但是A股市場卻是什麼公司大家都看市盈率。比如説，銀行股，這種十倍杠桿的商業模式的公司，理論上只能看市凈率或者盈利二階導數的拐點，可是連很多專業的分析師都用市盈率給銀行估值。

　　比如，房地産公司以及現在熱炒的一路一帶這種工程建築類的公司，這種典型的項目制公司的估值方法只能看NAV(把每個項目凈利潤貼現回來加總求和來估值)，因為每個項目之間不具備邏輯上的關聯性，盈利也沒有邏輯上的持續性和穩定性，可是市場上都用市盈率來估值。

　　比如，對於券商保險大宗商品這種強週期股，按理説盈利變化的趨勢遠比估值重要，這種公司一定是在盈利最好市盈率最低的時候賣出，在盈利最差市盈率最高的時候買入，或者説，在它們盈利最好的時候應該給它們最低的估值，可是目前市場卻是在盈利最好的時候給了它們最高的估值。等到哪天週期反轉利潤下滑的時候，戴維斯雙殺就會非常劇烈。

　　大家想想工程機械股、航運股從2007年高估值高盈利到後來低估值低盈利股價跌幅是多麼巨大，想想銀行股從2007年到2014年幾乎每年利潤都高增長，但是股價幾乎都是腰斬，因為2007年我們的市場給銀行按照錯誤的估值方法進行定價，那個時候大家都給銀行股市盈率來估值，而要從市盈率回歸到市凈率，估值方法的回歸導致股票定價大幅下跌。

　　如果你明白了我們目前市場很多公司估值方法的錯位，您將來就會理解為何很多股票業績增長了但是股價卻大幅下跌了，因為目前錯誤的估值方法早已透支了未來的業績增長(正如銀行股2007年錯誤的估值方法透支了未來的業績增長一樣)。

　　按照市盈率給股票估值意味著什麼呢？市盈率是投資回收期，如果給20倍市盈率，意味著在公司利潤沒有增長的情況下20年才能回本，潛在的假設是公司起碼20年盈利是穩定可持續的，現實中又有幾個公司能夠持續穩定20年呢？現在市場動不動就給一個公司上百倍的估值，除了極個別能夠通過高增長來消化目前的高估值外，大多數公司這麼貴的估值，想想都是很可怕的。

　　為何會發生這種估值方法的錯位呢，主要原因是我們沒有個股做空機制，投資者理性的判斷左右不了不理性的行為。就算我再不看好一個股票，我頂多自己不買，但是我左右不了別人不買更左右不了股價。但是在香港美國市場，我一旦發現某個股票被錯誤定價的很厲害，就可以融券賣空，所以股票被錯誤定價的概率就小了很多。

　　我寫這個文章的目的是想告訴廣大朋友們，我們的股票市場制度(即遊戲規則)即將發生重要的變化，如果您對這些變化所帶來的深刻的影響沒有充分的認識的話，如果在新的制度環境下您還像以前一樣操作，小心您會受傷很慘。

　　比如説，註冊制之後，買了股票盲目拿著就是一個致命的策略。如果公司基本面很差，最後不是被重組而是退市。因為註冊制下殼是沒有任何價值的，所以註冊制之後買股票一定要精挑細選找到符合價值投資的標的，投機將是致命的。

　　在個股做空機制完善之後，不看估值盲目炒作就行不通了，一旦炒高了有人可以做空賺錢，結果就是炒作再也不靈了，因為沒有人敢像現在這樣亂炒了。如果漲跌停的幅度打開之後，現在這種滿倉買一個股票的策略將是致命的，很可能前三十年您賺了幾百倍，第三十一年那一個黑天鵝就把您打回原形。

　　隨著制度的完善，組合投資和價值投資將是唯一可行的盈利模式。不過，制度到底哪一天完善到什麼程度，我們作為二級市場的參與者，我們只能走一步看一步。在什麼樣的遊戲規則下選擇適合這個規則的最優玩法，為投資人獲取最大的利益是我們基金經理的責任。

　　隨著制度的變化，一個非常明確的趨勢是：私募基金將在這一輪牛市中壯大。靈活的交易制度、更少的倉位和持股集中度限制、對衝、做空、多市場投資，專業投資者的優勢將發揮得淋漓盡致。即使在熊市，當很多散戶虧損嚴重的時候，有對衝策略的基金反而可能賺大錢。隨著二級市場制度環境的變化，專業投資者的優勢越來越明顯，散戶的優勢越來越喪失，個人投資者把錢交給專業的機構將是最明智的選擇。