— 1季度央行《貨幣政策執行報告》解讀

　　咬文嚼字看政策

　　週五傍晚，人民銀行[微網志]發佈了《2015年第一季度中國貨幣政策執行報告》。對這份每季度發佈，全面分析宏觀金融形勢，闡述貨幣政策思路的報告，投資者向來十分關注，希望能從報告的字裏行間讀出未來貨幣政策的新動向。為了萃取報告中的有用資訊，我們根據近期經濟形勢的變化，提出6個投資者最為關注的問題，並試圖用本期貨幣政策報告中的表述來回答。

　　整體來看，除提出無須以量化寬鬆方式大幅擴張流動性水準之外，本期報告並沒有發出太多貨幣政策未來走向的明確信號。對未來降息降準、人民幣貶值、股市走強等熱點問題的討論著墨有限。因而也就沒有給出相關貨幣政策未來趨勢的資訊。不過，在“穩健”的大基調之下，央行將通過各類政策工具加大貨幣投放來支援實體經濟的態度倒是比較明顯。

　　未來貨幣政策走勢？

　　答：

　　央行未來將繼續維持寬鬆貨幣政策。雖然報告第五部分“貨幣政策趨勢”中對貨幣政策基調的描述，貨幣政策的態度沒有發生變化，繼續“穩健”。但央行表示既要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水準，也要根據流動性供需、物價和經濟形勢等基礎條件的變化進行適度調整。其中經濟下行壓力之下，後者將成為主要關注點。我們注意到在第三部分“對通脹的看法”中央行表示若物價持續走低也可能對市場預期産生影響，並推高實際利率水準。顯示央行已經注意到通脹下行導致的真實利率上升的問題。意味著如果通脹進一步走低，將會降息來平抑真實利率的上行。因此儘管報告中未有明確表述，結合當前經濟和通脹形勢，我們仍認為未來貨幣政策應該會持續寬鬆，存在進一步降息降準可能性。

　　央行表示不會出臺量化寬鬆政策，未來貨幣政策工具有何變化？是否會對地方政府融資使用其他工具進行支援？

　　答：

　　針對市場近期頗為關注的央行“QE”，本期貨幣政策報告中提出目前各類貨幣政策工具都有較大的空間，無須以量化寬鬆方式大幅擴張流動性水準。顯示央行將不採取QE的方式對融資主體進行流動性支撐，但央行將繼續運用PSL、MLF、SLO等多種貨幣政策工具，進行貨幣投放。央行第1季度對國開行撥付抵押補充貸款資金1318億元，累計撥付5149億元。1季度末MLF餘額10145億元，較上季度末增加3700億元。這些工具成為央行基礎貨幣的主要投放渠道。本期貨幣政策報告中提出“發揮開發性和政策性金融作用，支援棚戶區改造、水利、中西部鐵路等重大項目建設”，貨幣政策對基礎設施建設的定向支援將加大，存在通過擴大PSL等貨幣政策工具抵押範圍來支援基礎設施融資以及地方政府債務發行的可能。

　　對寬鬆貨幣政策效果觀察，以及對流動性的影響

　　答：

　　寬鬆貨幣政策邊際效果遞減。2月降息25bps後貸款利率有所下行，但幅度有限。1季度末非金融部門貸款加權平均利率下跌22bps至6.56%，其中一般貸款利率僅下降15bps至6.78%，一般貸款利率較基準下浮佔比甚至從去年四季度末的13.1%下降至今年1季度末的11.3%。顯示基準利率下行能夠引導融資利率下降，但幅度有所減弱。而伴隨大幅降準的是銀行超儲率的顯著上升，1季度末金融機構超額準備金率為2.3%，較去年年末下降0.4個百分點，考慮到存款口徑擴大，調整後1季度末的可比口徑的超儲率為2.5%，環比依然有所下降。顯示1季度外匯存款大幅下降以及股市融資的虹吸效應使得銀行間流動性趨緊。央行在貨幣政策報告中指出：“受資本市場升溫、新股密集發行的影響，同時在外匯佔款下降、財政庫款下撥較慢等因素作用下，第一季度貨幣市場利率總體略有上升。”同時指出3月中下旬以來隨著央行多種渠道提供流動性，貨幣市場利率明顯回落。而我們觀察到在4月1個百分點的大幅降準之後，銀行間利率將顯著寬鬆，7天質押式回購利率降至2%附近，超儲率將有顯著上升。

　　對於1季度股市的大幅走高，以及兩融等加杠桿行為的明顯上升，央行是怎樣評價的？會有什麼樣的政策應對？

　　答： 除了描述股市上漲和融資量增加的事實之外，央行沒有對股市做任何評價。

　　信貸在1季度快速增長，接下來信貸政策會怎樣變化？

　　答：

　　在信貸政策的表述上，此次報告相比上期變化有限，重點強調加大對基礎設施融資支援。除延續之前定向信貸投放政策之外，報告提出進一步發揮開發性和政策性金融作用，支援棚戶區改造、水利、中西部鐵路等重大項目建設。從報告表述來看，通過加大信貸投放來支援實體經濟仍然是接下來貨幣政策的一個明顯方向。經濟下行階段對基礎設施投資建設支援將是穩增長的重要抓手。

　　央行在房地産方面的政策會有什麼變化？

　　答：

　　去年四季度央行貨幣政策執行報告中刪除了“堅決抑制投機投資性購房需求”話語，對房地産打擊態度有所緩和。本期報告新增強調“要進一步完善個人住房信貸政策，支援居民自住和改善性住房需求，促進房地産市場平穩健康發展”。政策對房地産的友好度顯著上升，未來對開發商融資放鬆等寬鬆政策有望漸次推出。