【熱點觀察】註冊制核心是確定監管與市場的權力邊界

　　中國社會科學院金融研究所研究員 易憲容

　　4月20日上午，全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》的修訂草案，其核心內容包括三個方面：一是明確實行股票發行註冊制，二是加大對中小投資者保護力度，三是允許證券從業人員買賣股票。

　　梢運擔在黨的十八屆三中全會《決定》中，中國資本市場改革的頭等大事就是股票發行制度由核準制轉變為註冊制的改革。股市發行由核準制向註冊制轉換會如此重要，就在於它將改變股市以往由政府行政對資源配置起決定作用轉變為由市場方式對資源配置起決定性的作用。因為，任何金融産品及金融市場都是給信用的風險定價，而股票則是對上市公司的信用風險定價。

　　股市發行制度轉變引申出兩個問題，即上市公司的信用從何而來？市場投資者有能力對上市公司的信用風險定價嗎？在股票發行核準制下，儘管上市公司的信用需要經過一系列的仲介機構來核對，但最後基本上仍然是由政府對上市公司的信用進行隱性擔保的，否則投資者是不敢進入市場的購買這些公司的股票的。政府對上市公司的信用做隱性擔保，容易導致上市公司更偏好高風險的項目，也容易讓上市公司把其運作的成本轉嫁給投資者，收益則歸自己，從而使得公司上市都可能成為其謀取暴利的途徑，而中小投資者則要面臨著較大的風險。

　　但股票發行註冊制之後，市場投資者的投資理念、行為方式、市場運作模式、交易操作手法及監管者理念都會發生較大變化。在註冊制下，由於沒有政府對上市公司的信用隱性擔保，上市公司及投資者都得把其收益及成本歸自己，都得對其行為負責。這樣有效的市場機制才能在這個過程中形成。

　　不過，股票發行制度由核準制向註冊制轉變，是中國資本市場一項重大的制度改革。這不僅涉及到這項制度改革的巨大轉換成本，也涉及到中國股市重大的利益關係調整。這將面臨著巨大的利益衝擊與博弈。因此，當前市場所關注的是，當前中國資本市場股票發行制度的重大變革，市場是否準備好了？如果沒有準備好，中國式的股票發行註冊制又會走向哪？

　　還應注意，股票發行的註冊制是否解決了兩個問題：一是股票發行的決定權在誰手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發行的權力邊界在哪，哪些權力在政府監管部門，哪些權力是上市公司的？如果這兩個問題沒有解決，那麼股票註冊制能否實現真正的轉型是不確定的。只有監管和市場邊界確定，股票發行完全由上市公司按照相關的規則而為，市場化的註冊制才能真正起作用。

　　這次《證券法》的修訂涉及最多的內容是關於投資者利益的保護方面。無論是加大欺詐發行的處罰力度，還是增設現金分紅制度，禁止跨市操縱，禁止未公開資訊的內幕交易，民事賠償可推代表訴訟等都是圍繞著這一主題。可以説，在股票市場，其本質就在於有效的資訊披露，這樣才能讓市場參與各方對發行人的資産品質、投資價值做出正確的判斷。但是股票市場不僅存在嚴重的資訊不對稱，也存在投資者在上市公司資産品質和投資價值方面非專業性的弱勢。在這種情況下，如果沒有好的投資者保護制度及機制，那麼投資者的利益就容易受到侵犯。

　　此次《證券法》修訂還增加了允許證券業人員在符合規定的條件下進行股票交易。這不僅增加了投資者數量，也有利於改善證券市場投資者品質及結構，提高投資者的專業化水準。

　　由於以往中國的證券市場是由計劃經濟轉軌而來，政府的管制和參與過多，這不僅容易使得通過各種不同的政府權力侵害投資者的利益，也容易使得對投資者利益侵害的行為無法用法律司法的方式得以糾正。而這次《證券法》的修訂就是從三個方面來加強對投資者利益保護，以減少對其利益侵害。投資者利益真正受到保護的市場，才是這個市場得以發展與繁榮的根本所在。

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