柏可林 攝

　　環視全球，都是牛市。巧合的是，還是一個集體創15年新高的牛市。

　　4月8日，歐洲斯托克500指數收漲0.1%，至404.66點，為2000年以來最高收盤水準。歐洲的15年回來了。

　　4月22日，日經225指數突破2萬點。日本媒體説，股價恢復至2萬點意味著日本經濟擺脫了因通貨緊縮而長期停滯的“失去的15年”，重新站在了增長的起點上。日本的15年也回來了。

　　4月23日，美國納指收于5056.06點，如以收盤價計，已經超越了15年前網際網路泡沫時最高點。最後美國的15年也回來了。

　　美日歐收復了“失去的15年”，中國股市畢竟年輕，但上漲勢頭也不小。4月27日，上證指數大漲3.04%，站上4500點，報收4527.40點，再創7年新高。

　　到處都是牛市，可忙壞了基金經理。Beacon Asset Management LLP基金經理童紅學向《國際金融報》記者透露:“目前全球股市均大幅上升，很多客戶提出明確要求，希望能夠進行資産重新配置，比如增加香港、A股或者歐洲股市的配置比例。有些客戶因為新興市場股市暴漲，對美股收益水準也提出了更高的要求。”

　　為什麼一夜之間這麼多牛市?牛市也有長牛、短牛，老牛、嫩牛，快牛、慢牛，歐洲是什麼牛?美股又是什麼牛?不同的牛市又該怎麼投資?

　　美日歐“牛市相”

　　美日歐“牛市相”各不相同。美國牛市已經維持數年，日本牛市從2012年開始發力，2015年後加速瘋漲。歐洲股市正處於熊牛轉變之中

　　2015年，美日股市的上漲，屢破紀錄，並幾乎在同時一舉收復了15來因為網際網路泡沫丟失的“高地”。

　　次貸危機之後，美國股市遭遇了“斷崖式”的下跌。2007年9月至2009年3月，紐約交易所道瓊斯指數從最高點的14279點跌至最低點6469點，跌幅達54%;同期，標準普爾指數下跌57%，創業板的納斯達克指數下跌55%。

　　2009年3月之後，美國牛市逐漸成型，上漲趨勢一直到今天。2015年4月24日，標普500指數創出2117.69點歷史新高收盤紀錄，而標準普爾指數的最高盤中紀錄也在同一天被刷新，為2120.92點。

　　美國“創業板”的納斯達克指數也在金融危機時最低跌到1265點，但2015年4月23日，納指收于5056.06點，如以收盤價計，已經超越了15年前網際網路泡沫時最高點。

　　巧合的是，就在納指一舉收復“失去的15年”之時，日本股市也收復了一個“失去的15年”。

　　4月23日，日經225指數收于20187.65點，這是創2000年4月14日網際網路泡沫以來的新高。

　　日本的這一波牛市開始於2012年11月13日，日經225指數從8661.05點開始持續大幅上揚，2013年12月30日日經225指數報收于16291點，達到年內以及自2008年金融危機前以來的最高點位。

　　進入2014年，日本股市雖多數時間段寬幅盤整，表現較為平淡，但日經225指數全年也上漲了7.1%。

　　但2015年之後，日本股市再度加速上漲，屢創歷史新高。2015年迄今為止已上漲19%。4月10日，日經225指數升破20000點，為2000年4月以來首見。4月23日，日經225指數收于20187.65點，再創2000年4月以來新高。

　　與美日不同，歐洲股市正處於熊牛轉變之中。

　　2014年的歐洲股市表現平淡，多數國家股市處於下跌通道。衡量歐洲股市整體表現的斯托克斯歐洲600指數，雖然在2014年連續第三年年線收陽，但是2014年的累計漲幅卻是自1992年以來最小的。

　　歐洲各國表現也不如意，2014年以來倫敦富時100指數累計下跌2.7%，是自2011年以來的最差年度表現。希臘雅典股指2014年累計下跌29%，是表現最差的歐洲主要股指之一，其中12月份累計下跌14%。葡萄牙主要股指2014年累計下跌27%;法國股指累計下跌0.5%;德國DAX 30指數雖然累計上漲了2.65%，但相比2013年上漲25.48%、2012年上漲29.06%的成績，難免相形見絀。

　　2014年一過，歐洲市場出現逆轉。

　　2015年1月末，歐央行啟動全面的量化寬鬆(QE)，歐洲股市普漲，英、法股市2015年以來累計上漲3.6%和18%，就連義大利和西班牙股市也分別上漲超過20%和12%。

　　表現最搶眼的是德國。今年一季度，德國股市大漲22%，創下近12年以來的最佳季度表現，漲幅也位居一季度全球各主要股市前列。

　　“在歐盟各國中，德國經濟復蘇較快。”華安基金被動及量化投資事業部基金經理徐宜宜向《國際金融報》記者表示，“德國的股市結構中工業、精細製造業股票較多，如寶馬、賓士，德國的高科技也體現在工業方面。在經濟復蘇的帶動下企業盈利水準上升。”

　　剛剛上漲，歐洲股市就有“牛市相”?

　　其實理由是眾所週知的。嘉盛集團的研究報告稱，即使歐元區面臨著種種問題，市場仍然選擇相信歐洲股市。其理由很簡單:歐洲央行量化寬鬆以及歐元貶值。

　　渣打中國財富管理部投資策略與諮詢總監鄭毓棟認為，歐洲股市其實還遠遠沒有漲到頭。他以“美國實現QE之後股市差不多翻番”為標準，算出歐元區的股市現在才上漲了兩三成左右。

　　鄭毓棟認為，歐洲央行從本月開始購買債券，對流動性環境産生刺激作用，再加上歐元走弱，融資成本為歷史最低，都刺激了信貸增長。歐洲股市繼續上漲就是一個大概率事件。

　　牛市的“奶牛”

　　在寬鬆政策背景下，市場的估值修復和擴張將成為資金追逐的焦點，最早是美國市場，之後是日本，去年下半年開始是歐洲

　　美國、歐洲、日本，一時間牛市居然成為一個全球普遍現象。

　　為什麼?一個共同原因就是量化寬鬆，它才是這一輪全球大牛市的“大奶牛”

　　南方基金國際業務部負責人黃亮在接受《國際金融報》記者採訪時表示:“全球牛市中不少市場上漲的共同點是全球主要經濟體量化寬鬆政策帶來的低資金成本環境和寬鬆的市場流動性。”

　　童紅學也告訴記者:“美國股市初始上漲的主要動力確實是由於美國政府批准了7000億大規模救市措施穩定了市場。其後美聯儲長時間採取了定量寬鬆的貨幣政策，連續進行了三輪，使得市場資金充足，牛市得以持續。”

　　諾亞財富集團旗下諾亞香港執行董事葉靜儒也認為:“美股的走勢確實與美國的QE有關係。QE的出臺將投資者們的信心穩定住了，因為量化寬鬆之後，錢發行越多，資産也會隨之增長，那麼大家會拿著這些資産去投資。這樣一來，美國股市價格也會逐步上升，美國的經濟也因此很快得到復蘇。”

　　日本的牛市也源自量化寬鬆貨幣政策。日本首相安倍晉三于2012年底上臺後，便開始推行“安倍經濟學”，加速實施一系列刺激經濟的政策，最引人注目的就是寬鬆貨幣政策。受此刺激，日本股市在2012年末至2013年5月走出一波陡峭的上漲。

　　2014年10月底，日本央行宣佈追加寬鬆措施，將年度購買國債的規模由50萬億日元增至80萬億日元，這相當於日本兩年的財政收入，同時延長國債的增持期限，從最長為7年延至10年。該消息一齣，日本股市再度飆升。

　　同樣，歐洲市場在2015年的上漲也受到超級量化寬鬆政策支撐。“QE的影響是巨大的。伴隨歐元的下跌和融資成本的下降，歐元區企業的獲利能力將有大幅改善的潛力。”AXA Investment Managers全球主管 Serge Pizem表示。

　　黃亮指出，2015年初以來全球股票市場的上漲是本輪全球低成本資金形成“人造牛市”的繼續，尤其是在市場對於美國加息的預期逐漸推遲後，全球範圍內依然保持了寬鬆的貨幣環境。在這樣的背景下，市場的估值修復和擴張將成為資金追逐的焦點，最早是美國市場，之後是日本，去年下半年開始是歐洲。

　　獨特的牛市基礎

　　除相同的量化寬鬆因素外，各個市場依然有自己獨特的上漲動力。從不同市場的上漲板塊裏，我們可以一窺該國的産業發展方向

　　牛市與牛市並非完全一樣。不同的國情，不同的産業政策，也催生出美、歐、日不同的上漲邏輯。

　　童紅學就告訴記者，2009年美國牛市開始的初期，大盤主要領漲的動力是前期超跌的金融板塊，其後是地産板塊引領大盤前行。從2012年後期開始，情況又變了，各種題材股紛紛領跑，比如3D列印、太陽能、TSLA等。醫療板塊個股在此期間開始發力。

　　“總體上來説，大盤藍籌股輪番上漲，加上各科技巨頭走勢穩定，以及醫療板塊的持續上漲，成為推動股指不斷創新高的主要動力。此外，各大企業增加股票回購，提高派息，以及不斷增長的企業並購事件也為大盤上行添加了動力。”童紅學説。

　　2015年前後，美股已經進入新的階段，黃亮説:“美國市場已經完成了估值的修復，未來市場的上漲動力主要來自企業盈利的增長。”對此，童紅學也表示，“目前美國經濟依然處於復蘇過程中。經濟狀況逐步趨於好轉，這也是牛市得以繼續的另一原因。”

　　歐洲股市情況又有不同。“德國股市的上漲動力既有量化寬鬆支撐，也有企業盈利增長因素。”徐宜宜指出，2014年8月，華安基金推出了針對德國股市的華安德國30(DAX)ETF(QDII)基金。“發行前，我們統計了過去幾個季度德國盈利超預期的企業佔比和超預期的規模，發現2014年第一季度企業盈利成長超預期的幅度達到了3.5%，為近幾年之最，可以看出德國基本面和企業盈利水準的超預期改善。”

　　相比美國歐洲，日本股市上漲的基礎並不紮實。“日本市場的上漲基礎是大規模的QE和對於日元貶值帶來企業盈利改善的預期，但其經濟體是否能夠真正實現根本的逆轉還有很大不確定性。”黃亮指出。

　　日本牛市與匯率貶值收益有一定關係。日元已經從安倍上臺時的1美元兌換86日元，到2015年4月30日的119日元左右，日元匯率貶值38%。日本大企業已經實現了國際化，在國外的業務超過了日本國內，同樣賺1美元，現在折合成日元後，會比過去多出38%，從大企業的財務報表中能夠得知企業額外賺取的利益，購買大企業股票自然不會出現損失。

　　此外，日本市場更像一個資金市，2013年是大量外資進入日本的一年，全年純流入日本股市的外國資金有15萬億日元。這個數字大大超過了日本國內對股市的投資。當年日本投資者新投入到日本股市的金額為9萬億日元左右。這24萬億日元的純流入，大大提升了股價。

　　如果説2013年日本的股市是外資炒高的，到了2014年以後，日本央行接棒外資，到2015年3月25日，日本中央銀行保有的股票市價為10萬億日元，這將日本的平均股價推向了新階段。

　　 中國“改革牛”

　　沒有量化寬鬆，經濟增長放緩，中國牛市是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果

　　中國股市上漲基礎與全球其他國家股市並不相同，有自己獨特的一面。

　　2014年7月，中國股市從熊了六年的底部起飛，短短半年漲幅達60%以上，2015年繼續快速上漲，並迅速站上了4500點。

　　沒有量化寬鬆，第一季度GDP增長也只有7%，中國這一輪牛市邏輯在哪?

　　實際上經濟往下走，股市往上走的案例很多，比如1975年-1980年的日本、1986年-1990年的中國台灣、1999年-2006年的南韓。不少業內專家指出，與1996到2000年的牛市一樣，中國此輪牛市是一頭改革牛。

　　1996年到2000年當時國內正處於國企改革，金融市場化改革，剝離銀行不良資産、實施住房制度改革，加快對外開放時期。中國GDP增速驟降50%，但股市卻上漲了200%。

　　目前，中國經濟進入新一輪轉型升級，國家鼓勵創新，新興産業不斷涌現，網際網路、資訊安全、新能源、節能、環保、高科技、高端裝備、高端製造將是未來的主流;證券市場上也面臨多項改革，新股發行制度改革、滬港通、三板市場和私募大發展、2014年6月滬指納入新興市場指數等利好不斷。這些都是令投資者看好中國未來的舉措。

　　“這輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性。”中國證監會主席肖鋼在今年全國兩會期間接受媒體採訪時表示。

　　肖鋼分析，一方面，中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預期。改革紅利將是推動資本市場進一步健康發展的最強大動力。“從這個意義上講，我贊同‘改革牛’的觀點。”

　　另一方面，肖鋼還表示，杠桿因素也發揮了重要作用。證券公司銀證轉賬資金、滬港通凈流入資金以及保險信託新增資金均有較多增加。同時，融資融券業務發展比較快，特別是融資業務，規模已超過1萬億元，為股市上漲提供了資金支援。

　　更值得關注的是，“改革牛”將惠及實體經濟轉型，形成良性迴圈。

　　野村中國股票研究部主管劉鳴鏑向《國際金融報》記者表示:“資本市場將在中國經濟轉型中發揮積極作用。”

　　中國企業過去長期依賴銀行貸款、信託貸款和委託貸款獲得資金。2014年，從上述三個融資渠道獲得的資金高達社會融資總額的80%，債券和股票渠道只佔20%。劉鳴鏑指出，野村預期在“新常態”下，中國企業使用直接融資的比例將有所增長，從而降低融資成本。

　　其實，融資渠道已經開始發生變化。Wind統計數據顯示，2014年共485家上市公司披露了股權再融資預案，再融資額達到7032.68億元，較2013年增長64.95%，為歷史第三高，僅次於2010年的9859.85億元和2007年的8043.61億元。其中，472家上市公司為增發，增發募資額達到6894.71億元，較2013年的3598.35億元大幅增長91.61%;另有13家為配股，配股募資額為137.97億元。

　　“對於曾經難以獲得銀行貸款的中小型企業，這一點尤為重要。引入做市商制度的新三板市場的近期發展、二級市場的優異表現以及對上市規則從審批制轉換為註冊制的預期，都極大地鼓舞了中國企業家，激發了企業的創新，而這從長遠來看將是中國經濟增長主要驅動力。”劉鳴鏑説。

　　劉鳴鏑還指出:“通過觀察分析家庭資産結構的歷史數據，我們注意到中國家庭的銀行存款和股票配置存在負相關關係。即，股票配置比例提高時，存款比例會相應下降。”

　　隨著中國投資者將其資金從銀行存款、固定收益理財和信託産品轉入股市後，銀行用於貸款的資金將相應減少。這將迫使銀行會更加專注于信用記錄良好的客戶，同時擴大融資業務。由此，儘管股市有鼓勵創新和幫助地方政府拋售資産的效用，它同時也需要平衡好對經濟其他部門造成的影響，並逐步顯現出其對於國民經濟的重要意義。

　　牛市投資學

　　對已經牛了五年的美國股市來説，市場一致認為美股是頭資深“老牛”;歐洲則在快慢牛之間轉換，還略有風險;中國“改革牛”則可從配置境外中國股票入手

　　投資者想要捕捉牛市機會，就先要認識牛市。同樣是牛，但是牛也有長牛、短牛，老牛、嫩牛，快牛、慢牛之分。

　　對於已經牛了五年的美國股市來説，市場一致認為美股是頭資深“老牛”。從去年7月開始，美股長時間陷入區間震蕩，大盤方向不明朗。因此，很多悲觀的市場人士認為美股牛市即將終結。

　　但童紅學認為，也不是沒有機會:“美股長期上行趨勢尚未出現終結的跡象，儘管中期趨勢不明朗，但是相信經過一段時間整理消化前期獲利籌碼，以及美聯儲啟動加息進程的不利消息後，後續還將恢復上行。美股牛市在2016年終結的可能性較大。”

　　對此，葉靜儒也持相似觀點:“美股目前看來，似乎略高，但是並不過分。”

　　與美股“老牛”相比，歐洲則是一頭“慢牛”。“歐洲股市是頭慢牛。”徐宜宜指出，“在全球經濟輪動中，當時歐洲市場還是一塊價值洼地，有投資價值。”

　　南方基金國際業務部負責人黃亮也更看好歐洲股市。“美國經濟相對而言確定性更高，股票市場大概率是維持一個穩步上升的態勢。日本的主升階段基本完成。歐洲處於中段。相對而言，在幾個主流市場中我更看好歐洲市場。隨著歐洲QE的推進，企業盈利將會大大改善，歐洲股票市場的估值修復和擴張將帶來非常好的投資前景。”

　　徐宜宜告訴記者，目前的歐洲相當於2010年的美國，經濟還在復蘇的初級階段，反覆較大，失業率也較高，甚至還有通縮的危險。歐元區國家中復蘇速度也不同，德國經濟已經很不錯，預計會領先其他國家復蘇。

　　德國聯邦統計局公佈的數據顯示，儘管世界經濟危機四伏，德國在2014年依然取得了國內生産總值增長1.5%的成績，這是自2011年以來最快的經濟增長率，一方面原油價格下跌對原油進口國德國來説，相當於實際收入的提高，另一方面由於歐元疲軟又使德國作為出口強國而從中獲益匪淺。單單這樣的增長率就讓其他歐元區國家艷羨不已。

　　徐宜宜分析:“當前是慢牛切換到快牛的當口，歐洲股市要成為快牛有兩個條件:一是經濟復蘇更為明確，居民消費改善，通縮消失。二是企業盈利好轉。”

　　信誠基金管理有限公司海外投資副總監劉儒明在接受《國際金融報》記者採訪時説，他現在更關注俄羅斯股市。

　　劉儒明指出，俄羅斯股市是大家容易忽略的左側估值洼地。俄羅斯股市去年受到油價下跌及烏克蘭危機等因素影響而大幅下跌。但今年俄羅斯股市在油價開始企穩以及烏克蘭局勢緩和的雙重利好下，已悄然開始反彈，今年以來已上漲22%。但目前俄羅斯股市動態市盈率只有大約6，仍然明顯低於其歷史均值，加上近期俄羅斯央行採取許多有效措施，有效抑制了盧布投機，以及未來油價有望回升到每桶60到80美元的均衡價格，俄羅斯股市仍有很大的上漲空間。

　　至於中國“改革牛”如何投資，市場人士認為，分享“改革牛”可以從配置境外中國股票入手。在黃亮看來，境外中資股目前處於牛市的起步階段，是頭“嫩牛”。

　　嘉實海外中國股票(QDII)基金的基金經理劉競就認為:“在今年年初內部策略會時我們就判斷，香港H股會取得超額收益。這是基於AH股、主要是大盤藍籌股走勢基本是完全一致的，可能有領漲和補漲的差別，但這反映了中國的宏觀週期和盈利週期，從這個方面來説它們是相同。”

　　劉競分析，“改革牛”顯示了監管層的明確意圖，上海、深圳、香港這三地資本市場是一個完整的棋盤，因此香港很可能走出一條類似A股行情的走勢。而港股這波行情的發展從AH做差價開始，之後可能會分化發展，中小盤優質的成長股各個子行業輪動一遍。

　　牛市也有風險

　　美股需要關注的是利息水準;歐洲股市更多風險仍然來自歐債問題，比如希臘;而中國經濟“新常態”並不意味股價會一直上漲

　　無論是什麼樣的牛市都不可能毫無波折，在上述各類牛市中也隱藏著不少風險。

　　從美國股市來看，美國已經率先宣佈退出量化寬鬆，進入貨幣政策正常化進程，雖然在近日貨幣政策決議公佈後，美聯儲6月加息預期減弱，但市場預計美聯儲會在9月進入加息週期的可能性較大，市場擔憂加息週期將終結美股牛市。

　　童紅學認為:“股市和加息的關係不是簡單的絕對負相關。”他分析，由於美聯儲長期採取超低利率政策，貨幣政策回歸常態是大勢所趨。只要美聯儲正確管理市場預期，加息不必然會導致股市下跌。只有利息上升到一定水準，企業因為經濟好轉營收增長與成本支出增長達到某個平衡點時，利息才會對企業活動産生不利影響。這個平衡點才是股市可能轉熊的關鍵點。

　　“簡單地説，只有利息水準上升到一定水準時才會誘發股市下跌。”童紅學説。

　　不過，童紅學指出，從長遠來説，美國股市依然是交易機制最健全，運作最規範，投資機會也最多的市場。投資者可以根據自己的實際情況選擇適合自己的投資市場、投資産品。

　　黃亮也認為:“美國的加息短期很有可能造成市場的波動，這也是市場自我修復的一個表現。長期看，利率正常化之後，美國經濟是否能夠繼續維持在一個良性的增長區間內，這將是判斷牛市是否持續的一個重要基礎。”

　　與美國股市相比，葉靜儒更擔憂歐洲股市。雖然三輪QE的推出，在一定程度上成就了美股牛市，但是美股上漲邏輯能否複製到歐洲嗎?

　　“很難。”葉靜儒認為，歐洲的經濟不像美國那麼強，歐盟本身的問題也一直沒有得到解決——比如希臘問題，至今沒有解決。

　　與此同時，美國和歐盟的經濟體也不太一樣，美國這次經濟復蘇大部分是其調整經濟結構的結果，一些傳統的産業並沒有太多增長，大多的增長集中在新經濟産業，包括網際網路這些行業等。

　　“歐洲股市絕對有風險。”葉靜儒坦言。

　　不過，也有業內人士更為樂觀。黃亮認為:“希臘問題、歐元問題都是困擾歐洲市場的擾動因素，這些問題會對歐洲市場産生短期的波動影響。但歐央行對於通過量化寬鬆提振歐洲經濟的決心可令市場看到未來的前景，從中長期看，歐洲市場的基礎和恢復潛力都是毋庸置疑的。”

　　徐宜宜也認為:“歐洲股市確實存在風險，但是這些風險惡化的概率非常小，歐洲市場復蘇仍是大勢所趨。目前正是提前佈局的好時機。”

　　值得關注的是，目前全球資本市場的聯動性要遠高於以往，黃亮指出，歐洲和美國市場的波動毫無疑問會影響到中國市場。但A股市場的相對封閉性，以及海外中資股未來的市場潛力將成為抵禦風險抗干擾的重要因素。

　　劉鳴鏑也提醒投資者，“新常態”並不意味著股價會一直上漲。在“新常態”中，中國的經濟增長將趨於平緩，企業將面臨需求下降和勞動力成本上升等新挑戰，需要在控制運營成本、推進創新滿足用戶需求上做出更大努力，從而在當前的經濟環境中獲得生存。不同企業的財務表現差異巨大，即便在同一行業內部也是如此，效率更高、更具創新能力的企業更有望在競爭中脫穎而出。建議投資者在牛市由“小牛”轉入“瘋牛”狀態後必須格外謹慎。