中國公開債券市場本月內發生的第二次違約正在考驗其建立市場導向型金融體系的目標，並且還將削弱投資者對隱性擔保的預期。

　　2015年4月21日，保定天威集團有限公司（下稱“天威集團”）發佈公告稱，由於發生鉅額虧損，未能按期支付所發行的2011年度第二期中期票據（“11天威MTN2”）的利息，公告顯示，這筆15億元債券票面利率5.7%，2016年4月到期，本期應付利息8550萬元(1380萬美元)。

　　至此，其所發行的“11天威MTN2”成首只違約國企債券。本月早些時候，中國科技公司中科雲網科技集團股份有限公司（下稱“中科雲網”）也未能支付債券的本金和利息。

　　“違約頻率的上升清楚顯示了中國政府積極將金融體系向更為市場化方向推進以及建立風險信用定價的決心。”標準普爾信用分析師黃馨慧對本報記者表示。

　　“免死金牌”失效

　　惠譽評級分析師表示，按照以往的慣例，受益於普遍流行的“國家會為國企提供隱性支援”的看法，這讓國企的發債融資成本低於民營企業。而隨著中國政府金融改革計劃的推進，大型國有企業可能會進一步允許旗下非戰略性的子公司或附屬機構發生違約。“中國將允許更多非戰略性小型國企出現違約，國企不再是中國境內債券市場上免於信用違約事件的企業。”該分析師對記者表示。

　　公開資料顯示，保定天威是以生産電力變壓器為主導産品的大型現代化高科技電力裝備製造企業集團。其前身為保定變壓器廠，2008年正式成為中國兵器裝備集團公司成員企業。根據公告，保定天威2014年累計虧損101.4億元。虧損原因之一是新能源行業市場萎縮、産能過剩、産品價格走低等情況未能好轉，公司收入成本倒挂現象嚴重，經營性虧損主要來自新能源産業。原因之二是基於謹慎性原則對合併報表範圍內相關資産計提減值準備83.4億元。

　　根據中債資信評估有限責任公司的數據，自2011年以來，天威集團凈利潤已連續4年虧損，且虧損額度不斷放大；截至2014年末，天威集團賬面總資産129.17億元，總負債209.53億元，已處嚴重資不抵債狀態。另外，據了解，因為跟債權人出現糾紛，保定天威在其上市子公司天威保變所持22.96%的股份被地方法院凍結。

　　保定天威的公告稱，公司將繼續努力通過資産處置等各種方式籌措償付資金。公告亦顯示，該債券發行時評級為“AA+”，如今為“B”。

　　標普黃馨慧告訴記者：“如果市場對此次違約的反應足以産生系統性影響，天威集團的母公司仍可能立即提供特別財務支援。但我們認為，鋻於違約數額較小以及該公司最近幾年糟糕的財務表現，發生系統性影響的可能性極低。”

　　長遠影響

　　“雖然天威的違約後應對計劃尚不明確，不排除仍然有可能出現某種形式的救助措施，但惠譽認為，規模相對較小的非上市國企出現違約符合中國政府允許發生金融風險個案、讓市場規律在經濟中發揮更大作用的意圖。”惠譽信用分析師認為，這類企業由國資委間接所有、在完全市場化的行業開展經營，相對其規模較大、實力雄厚的國企母公司來説沒有協同效應且戰略重要性低。

　　缺乏商業價值的非戰略性國企發生違約有利於逐步加強市場自律並提高整個經濟中資金再分配的效率。惠譽預計，大型國企將開始剝離非核心、戰略性較低的資産，特別是那些處於衰退期以及存在産能過剩的行業中的企業。

　　惠譽預計，為了實現中國政府的改革計劃，國家可能允許更多國企發生違約，從而逐步加強信貸約束並促進資金再分配。但是，政府仍然可能會以各種形式進行選擇性干預，因為政府會考察各個違約事件對債券資本市場和整體經濟的影響，特別是更有可能出現較高的市場波動性並損害改革中應當大力發展並獲得支援的企業的流動性和融資能力的時候。“短期內，政府對大額違約，牽涉戰略行業的大型企業或可能損害大量散戶投資者利益的違約將仍然保持謹慎態度。”惠譽信用分析師對記者表示。

　　中國公開債券市場此前的違約僅限於民營企業。標普黃馨慧認為，如果保定天威的母公司未能向其提供救助，此次違約會削弱投資者對國有企業集團下屬所有實體均可獲得隱性擔保的預期。

　　標普黃馨慧表示：“我們預計對國有企業的信用評估將日益集中在個體信用狀況和政府支援上。支援的力度及其他因素將取決於國有企業業務部門對其母公司的戰略重要性和母公司過去提供財務支援的記錄。”

　　惠譽認為，今後中國的信用債市場上出現國企違約事件將不再是罕見情況，但違約只會零星發生，而且僅為個案，因為控制系統性風險仍然是中國政府在經濟增長放緩期間的首要任務。

　　債券違約仍將繼續

　　2014年是中國債券市場的違約元年。在這一年，超日太陽宣佈不能按期兌付“11超日債”第二期利息9890萬元，僅能支付400萬元，拉開了債券市場違約的序幕。此後，華通路橋、華銳風電接連傳出兌付危機，中小企業私募債(如“13中森債”“12華特斯”“12金泰債”)先後發生違約，債券的信用風險逐漸暴露出來。

　　此次出事的保定天威分別於2011年2月和2011年4月在銀行間市場公開發行兩期中期票據，即“11天威MTN1”和“11天威MTN2”，發行金額分別為10億元和15億元，期限均為5年。“11天威MTN1”付息工作已于2015年2月完成，並未出現延期支付的情況。據初步統計，保定天威之前，自2014年以來，共發生大大小小債券違約事件15起。其中，公募債違約事件6起，私募債違約事件9起，最終發生實質性違約7起，其中曾備受輿論關注的佳兆業事件目前還在進行中。

　　過去發生的一些信用違約事件（如上海超日太陽能科技股份有限公司和中科雲網科技集團股份有限公司的債券違約事件）表明，信用事件已經開始出現在中國的信用債市場上，而且信貸息差也出現了一定程度的差異。