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　　王府井：收入降幅收窄企穩 關注國企改革投資機會

　　事項：

　　公司公告一季度報告，實現收入49.84億元，同比下降4.9%。歸屬於上市公司股東凈利潤為2.26億元，同比微增1.21%。實現扣非後歸母凈利潤1.87億元，同比增長2.07%，基本符合我們的預期。

　　平安觀點：

　　經營情冴企穩，毛利率處於上升區間：公司一季度收入49.84億元，同比略降4.9%，降幅環比縮小5.18個百分點，呈現收入增速下滑企穩回暖的態勢。我們預計公司在15年將會有4家購物中心落地（西安賽高店、洛陽店、樂山店、長沙2店），合計30萬平米，將有效拉動收入增速回升轉正。公司加強供應商管理、提升扣點率、控制促銷力度等方式將一季度毛利率提升至20.97%，處於上升區間。銷售+管理費用率為14.44%，同比上升1.04個百分點，主要是管理成本增加導致。財務費用大幅減小至-594萬，主要因為理財産品貢獻利息收入4811萬元。公司共實現歸母凈利潤2.26億元，同比微增1.21%，凈利率為4.53%，好于前值。

　　單品管理順利推進，線上消費增速喜人：年初以來，公司已經在百貨大樓和雙安商場試點單品管理體系，與500家以上的供應商達成庫存共管合作意向。我們預計後期將在管理費用的壓縮上將有持續正向的效果。一季度全渠道系統升級改造已經在百貨大樓上線運作。另外，由於14年同期基數較低，15年一季度線上交易同比增長397%，實現了部分商品的全渠道銷售，目前網上商品有20%來自線下門店。另外，公司在一季度設立了全資子公司長沙王府井（600859）購物中心有限責任公司，幵完成了王府井恒大商業控股有限公司（49%股權）和王府井恒大商業管理有限公司（51%股權），加速了公司與優秀地産商合作通過輕資産擴張佈局全國的步伐。

　　預計15-17年EPS為1.46/1.60/1.66元，維持“推薦”評級：作為百貨行業中最早一批轉型的企業之一，公司積極擁抱或聯網，探索新的經營模式，尋求新盈利增長點。公司在前幾年通過引進戰略投資者等已經開始試水國企改革，我們建議投資者關注可能的體制變化。預計15-17年EPS分別為1.46/1.60/1.66元，對應最新收盤價PE=19.7/18.0/17.4X，處於較低水準，維持投資評級“推薦”。

　　風險提示：經濟放緩、反腐力度加劇、新消費渠道衝擊、轉型不達預期。（平安證券徐問）

　　 輕紡城：重估價值給予較高安全邊際 物流+金融轉型造新成長空間

　　事件描述

　　近期我們調研了輕紡城（600790），跟蹤了解公司傳統租賃業務以及物流、金融創新業務。

　　事件評論

　　在不考慮增量市場注入情況下，公司租賃業務進入平穩增長階段，未來3年年均複合增速為個位數。2014年輕紡城城市群交易規模高達1238億元，同比增長12%。2014年公司實現租賃收入合計約7.1億元，佔公司主營業務收入達99%，其中專業市場租賃收入6.87億元，同比增長30%。

　　公司老市場、東市場、天匯市場均為優先招租，並且每6年招租一次，未來3年先後進入新一輪招租期，估計提租幅度約40%。公司2012年新注入的東升市場和北聯市場，已經基本完成招租，並均引入競租招商，可以有效保障市場景氣度提升時獲得高租金收益。在沒有增量市場納入下，基於提租預期，我們測算未來3年公司租金收入複合增速為5%，專業租賃服務業務保持平穩增長。

　　政府提出“三次創業”，公司作為地區拳頭企業率先佈局現代物流服務和金融服務，2015年新模式有望加快啟動進度。現階段區政府主導第三次創業，要求由工業向服務業轉型，具體創新圍繞會展經濟、創意設計、電子商務、現代物流、金融服務等展開，2015年6月份創新規劃將出臺。

　　公司作為柯橋區拳頭企業，目前已經圍繞智慧化物流和供應鏈金融服務積極佈局：耗資6.8億建設近20萬平米物流中心，並已與物流專業仲介機構合作開展智慧化倉庫打造，著力以平臺化、資訊化思想提供現代物流服務;公司旗下平臺擁有2.4萬商戶資源，年均融資需求達30億元，公司正在積極研討金融創新機制，我們預計在2015年年底前會加快啟動進度。

　　投資建議：重估價值給予較高安全邊際，新業務有望打開業績增長空間，首次覆蓋，給予推薦評級。公司立足於紹興紡織品産業優勢基礎，提供紡織品專業市場和物流倉儲租賃服務，是國內紡織品專業市場龍頭公司。考慮公司自有85平米專業市場，投資網上輕紡城、會稽山（601579）、浙商銀行等公司股權，物業+股權重估價值保守預計約138億元，而公司目前市值122億元，重估價值給予市值較高安全邊際。目前公司在租賃業務穩定增長階段，著手打造專業租賃為主體、現代物流與供應鏈金融服務為兩翼的産業佈局，新業務有望打開業績增長空間。我們預計2015-2016年EPS分別為0.44和0.57元，對應PE為34和27倍，首次覆蓋，給予推薦評級。（長江證券（000783）李錦）

　　鄂武商A：1季報業績表現搶眼 激勵增強促成長加速

　　事件描述

　　公司公佈 2015年1季報，實現營業收入48.94億元，同比增長4.30%，歸屬凈利潤2.62億元，同比增長21.29%，EPS 為0.52元/股。

　　同時，公司以 2015年4月29日作為限制性股票首次授予日，向214名激勵對象授予2177.7萬股限制性股票，授予價格為6.4元/股。

　　事件評論

　　收入同比增長4.3%，經營利潤同比增長7.13%，增速優於行業平均水準。

　　2015Q1公司營收增速環比2014Q4提升0.62個百分點，考慮到2014Q4新開業黃石和青山項目，去年單季度營收加總為2.2億元，我們預計2015Q1公司存量門店營收同比持平。2015Q1利潤同比增長21.29%，主要是由於去年同期處置超市門店的營業外支出較多，若剔除營業外收支等非經營性損益項目，2015Q1公司經營利潤同比增長7.13%。我們認為，在同店增速備受壓力，新開店處於培育期的背景下，公司利潤仍然保持較快同比增長，實屬不易，反映公司門店內生營運和虧損管控能力較強。

　　毛利率提升幅度大於費用率，預計財務費用持續承壓，整體盈利能力優化。

　　2015Q1公司毛利率提升0.63個百分點至20.8%，三費費用率提升0.39個百分點至13.17%，其中，財務費用同比提升1160萬元至2138萬元，財務費用增長主要是由於短期借款增加。考慮到公司2015-2019年擬開業項目體量較大，資本開支壓力持續，預計財務費用率水準將居於高位。

　　由於本期毛利率提升幅度高於費用率，公司整體盈利能力優化，我們判斷盈利能力提升，一方面與公司超市業務虧損門店閉店有關，另一方面，顯現出在行業低迷期，公司在湖北區域內對供應商的渠道議價力依然堅挺。

　　投資建議：二線城市購物中心領航者，低估值+強激勵促公司成長加速。

　　我們認為，第一，公司是區域零售商中購物中心化較為徹底的企業，核心商圈大體量購物中心運營成為其核心競爭力。公司成熟店64萬平米，培育店為57萬平米，擬開業店87萬平米，門店梯隊效應突出。第二，股東結構優化，高管激勵到位。通過國資民資持股，非公發行引戰投，公司股東結構不斷優化，而員工持股計劃，管理層限制性股票等，突破國企激勵幅度較弱的固有認識。在合理的股東結構及強激勵下，公司成長速度及業績釋放均有望被加快。我們預計15-16年EPS 為1.56、1.7元，對應目前股價PE 為13、12倍，給予15年18倍PE，目標價28元，持續推薦！（長江證券（000783））

　　伊利股份：千億航母開啟新征程

　　伊利股份（600887）今日公告2014年報和2015年一季報，主要內容如下： 2014年公司實現營業收入539.59億元，同比增長12.9%，凈利潤41.44億元，同比增長30%;凈利潤率7.68%，同比上升1.01個百分點。EPS 1.35元。其中四季度單季實現營業收入122.2億元，同比增長9%，凈利潤5.86億元，同比下降12.7%。 公司一季度實現營業收入149.92億元，同比增長14.35%，凈利潤13.03億元，同比增長20.16%;凈利潤率8.69%，同比上升0.42個百分點。同時公佈高送轉利潤分配預案：每10股派現8元，10轉10股。

　　我們有別於市場的觀點：

　　1、收入和利潤增速符合市場預期，高轉增預案增強市場信心：公司在規模基數增大，宏觀經濟疲軟，行業競爭加劇的情況下收入仍然保持12%以上的增長，體現了伊利作為行業龍頭的地位穩固。扣除13年所得稅因素影響，公司14年利潤增長58.1%。10轉10股高分配預案彰顯管理層對公司經營的信心，回饋公司股東。

　　2、液態奶和奶粉業務結構繼續升級，高端産品增速遠超過競品：2014年公司液態奶收入達到424億元，增長14.25%，其中價格增長7.37%，産品結構調整帶來增長5%，銷量增長1.89%。高端産品表現搶眼，遠跑贏競品。金典增長60%（競品個位數增長），“QQ星”維尼熊增長近150%（競品下滑），酸奶中暢輕、每益添增速分別達到113%、90%。常溫酸奶第一年推出就獲得市場認可，收入達到6億元，今年有望超過15億元。在宏觀經濟通縮，原奶成本大幅下滑的背景下，公司産品順利提價並且保持價格黏性，高端産品繼續高速增長實屬不易，體現公司品牌地位不斷增強。

　　3、奶粉業務在行業增速放緩的情況下仍然獲得增長，超高端産品推出獲得成功：2014年奶粉收入達到60億元，增長9.1%，領先於行業增速。其中價格增長1.45%，産品結構增長4.9%，銷量增長2.74%。以“中國母乳研究數據庫”為基礎平臺推出的，定價350元以上的高端嬰兒奶粉“金領冠珍護”增長91%，體現了消費者對國産龍頭品質的信任。

　　4、凈利潤率提升明顯，員工激勵提高，與二級市場利益綁定：由於提價順利，高端産品佔比提升，公司享受了原奶成本下降帶來的毛利提升，全年毛利率提高3.8個百分點，完全抵消了銷售和管理費用率的上升（分別 上升0.8和0.85個百分點）。公司凈利潤率達到新高7.68%，較13年提升2.2個百分點（扣除13年所得稅因素）。管理費用增加主要來自於員工激勵的增加，公司第一期員工持股計劃股票的購買已經完成，佔公司股份總數0.187%，實現了對員工獎勵的同時與股東利益保持一致。

　　5、公司單四季度利潤增速下降由非經營性因素：公司四季度進行了兩筆一次性調整：1）公司投資的輝山乳業股權，由於股價下跌超過12個月，在12月份計提了減值準備，對利潤影響1.5億元。由於投資輝山乳業主要出於戰略性考慮，股票減值不應理解為經營失誤;2）由於會計估計變更，公司將低值易耗品的劃分標準從2000元提升到5000元，導致如冰櫃等原來採用五年分次攤銷法的資産一次計提了費用，導致銷售費用中辦公租賃費用增加，凈利潤減少2.62億元。這項計提雖然減少了本期凈利潤，但是在未來銷售費用相應減少。扣除這兩項因素，四季度公司利潤應該增長48.62%，全年利潤增長42.95%。

　　6、一季度增長勢頭延續，現金流強勢：在一季度原奶價格同比下降18%的情況下，公司收入端仍然獲得14.35%的高增速。毛利率繼續提升3.62個百分點，達到37.73%的歷史新高，凈利潤率也提升至8.69%。繼續體現了公司品牌力對價格的支撐。存貨較年初下降4.2億元，亦逐步恢復良性。由於春節延後導致的四季度經營性現金流減少在一季度基本獲得了回流。

　　7、面對宏觀環境變化，公司以積極的姿態調整自我，15年看點頗多：1）産業整合併購進程加快：公司學習國外乳製品巨頭成長經驗，利用資金和融資能力優勢，將並購視野延伸，將企業願景提升至“全球健康食品提供者”的新高度，有望成為食品産業大平臺型公司;2）積極擁抱網際網路，規劃實施具有伊利特色的網際網路+産業鏈金融項目，將産業鏈金融與網際網路有機結合起來，把産業鏈上的供應商、製造商、經銷商的交易、結算、數據服務遷移到網際網路上;3）加快國際化步伐，一方面，公司將依託海外研發中心，聚焦全球優勢資源，完善創新管理機制，持續開發戰略新品;另一方面，依託奶源、産能、品牌、渠道等資源的整合優勢，進入國際市場。

　　8、盈利預測與評級：我們認為公司未來的彈性不僅僅在於成為中國乳製品行業的龍頭，而是擁有巨大潛力的利用其資金，品牌，渠道優勢，通過行業並購整合成為大食品板塊的龍頭公司。預計公司2015-2017年EPS（攤薄後）分別為：0.9元，1.13元和1.36元，給予“強烈推薦”評級。

　　9、風險提示：食品安全風險，原奶價格觸底後急漲風險等。（方正證券（601901）薛玉虎 ）

　　恒生電子：數米有望重演餘額寶輝煌 恒生網際網路醫療業務值得關注

　　事件描述

　　恒生電子（600570）發佈 2015年一季報，公司一季度實現營業收入2.74億，同比增長35.91%;實現歸屬於上市公司的凈利潤7077.04萬元，同比增長24.98%;扣非後歸屬於上市公司的凈利潤為4847.14萬元，同比增長48.35%。

　　同時，公司公告，數米基金擬增資擴股引入螞蟻金服作為戰略控股股東，螞蟻金服共投資198，702，000元認購數米基金94，620，000元新增註冊資本，佔增資擴股後60.8020%的股權;恒生及其他股東放棄同比例優先認購權，增資後，恒生持股比例由61.48%降為24.0972%，由控股變為參股，不再納入公司合併報表範圍。

　　事件評論

　　一季報高速增長得益於金融行業IT 需求旺盛。公司2015年一季度營收和凈利潤均實現了高速增長，我們認為，這主要得益於在“牛市”背景下金融創新業務層出不窮及網際網路金融蓬勃發展所催生的旺盛IT 需求。這從公司2014年報中高速增長的預收賬款即可看出，2014年公司預收賬款達到4.65億元，同比增長94.83%。因此我們推測有較多的項目在一季度進行了確認。

　　數米引入螞蟻金服作為戰略控股股東，未來數米有望直接對接支付寶，引入龐大C 端流量，重演餘額寶的輝煌。目前在網際網路基金銷售領域，東方財富（300059）旗下天天基金網基金銷量及收入均位居行業第一，數米則排在第二位，但數米的基金銷售規模僅是東財的約1/10左右（可從兩者的收入規模推測）。究其原因，主要在於數米在C 端流量及資本投入上相對於東財均是數量級的差別。此前我們就曾預測未來螞蟻金服與數米會有業務上的合作與整合，此次螞蟻金服直接增資控股數米，一方面增強了數米的資本實力，另一方面理順了各方的利益關係，未來數米有望直接對接支付寶，通過引入支付寶龐大的C 端流量，有望奮起直追東方財富，重演餘額寶的輝煌。而螞蟻金服則可通過數米、三潭金融、招財寶進行更多業務上的創新。

　　恒生讓渡數米控股權，短期可降低數米虧損對公司整體業績的拖累，未來可通過投資收益形式分享數米發展壯大紅利。由於數米暫處於虧損狀態，此次恒生讓渡數米控股權，未來數米不再並表，短期會提升恒生賬面業績;長期來看可在戰略上更加聚焦B 端，未來可通過投資收益形式分享數米發展壯大紅利。

　　恒生成功申請為第一批15傢俬募基金業務外包服務機構之一，拉開基金外包業務大幕，將成為公司新的利潤增長點。2014年底基金業協會發佈《基金業務外包服務指引（試行）》，近日，第一批15傢俬募基金外包服務機構在基金業協會完成備案，業務類型包括私募基金份額登記、估值核算和資訊系統三類。 其中，恒生成為3家資訊系統外包服務機構之一，另外兩家是深證通和金證股份（600446）。

　　而基金份額登記、估值核算業務由於屬於金融業務範疇，需要相應牌照，因此多由券商、銀行及基金公司參與。我們認為，近兩年私募機構發展極其迅速，截止4月15日，登記備案的私募機構已達10098家，管理資産規模2.88萬億，而在龐大的資産管理規模之後，伴隨的卻是薄弱的IT 系統和風險控制能力，而由私募特點所決定，其會更多地將IT 系統及份額登記、估值核算等服務外包出去，由此創造了一個新的增量市場。而恒生作為在資産管理行業浸淫多年的龍頭廠商，憑藉其過硬的技術實力及完善的服務水準，將充分受益於此。未來基金外包業務將成為公司新的利潤增長點之一。

　　被市場忽視的閃光點--恒生也是網際網路醫療重要標的！雖然恒生一直以來都被網際網路金融龍頭的光環所籠罩，但在網際網路醫療大行其道的今天，我們不得不提恒生一個被市場忽視的閃光點，那就是公司是網際網路醫療的重要標的！2013年7月，恒生科技事業部即開始籌備恒生醫療雲向項目，2015年3月，杭州恒生蕓泰網路科技有限公司成立，恒生網際網路醫療業務正式轉由子公司恒生蕓泰來負責推進，恒生蕓泰管理層主要是原恒生科技事業部網際網路醫療團隊組成。

　　蕓泰自2014年1月即率先推出“掌上醫院”解決方案，為醫院提供手機APP、公眾號及支付寶服務窗三位一體的産品解決方案及網際網路運營推廣方案，多入口全方位為醫院和患者搭建了一個涵蓋診前、診中、診後及日常健康管理全面服務的互動服務平臺。截止目前，恒生蕓泰已與山東省立醫院、四川省人民醫院、廣西壯族自治區人民醫院等全國超過200家三甲醫院實現合作，並憑藉大數據和雲計算能力在山東、四川、東北、廣西推進區域性智慧醫療服務平臺，用戶累計達千萬級，累計交易金額近億元。未來恒生蕓泰會充分發揮平臺“超級入口”的優勢，積極接入第三方細分領域，如月嫂護理、遠端診療等，完成大平臺的戰略佈局。我們大膽預測，未來恒生蕓泰也許會和阿裏健康進行全面合作，恒生也有望在網際網路醫療領域大放異彩！ 持續強烈推薦。恒生近期受證監會禁止券商開展傘形信託事件影響，股價有所回調，但不改公司長期增長邏輯。此次螞蟻金服控股數米基金，未來數米有望借助於支付寶的龐大C 端流量優勢，奮起追趕東方財富。而基金外包業務的開展以及公司網際網路醫療業務都將成為公司新的閃光點。預計公司2015-2017年EPS 分別為：0.67、0.83、1.08元，持續強烈推薦。（長江證券馬先文）

　　羅萊家紡：主業增長穩健 介入智慧家居生態

　　事項：公司公告了2014 年年報和2015 年一季報。2014 年實現主營業務收入27.61 億元，同比增長9.4%;實現歸屬上市公司股東的凈利潤3.98 億元，同比增長19.85%，對應EPS 為1.42 元。幵擬每10 股資本公積轉增15 股，派現金紅利10 元。2015 年一季度實現主營業務收入7.05 億元，同比增長7.32%;實現歸屬上市公司股東的凈利潤1.16 億元，同比增長17.65%，對應EPS 為0.41 元。符合預期。

　　平安觀點：

　　主業增長穩健，資産品質優良。在終端消費低迷的背景下公司取得了近10%的收入增速，説明公司積極調整政策見效，也印證了我們之前家紡進入小補庫存週期的判斷。2014 年44.86%的毛利率較2013 年有所提升，2015 年一季度47.78%的毛利率也較去年同期提升了2.2 個百分點。我們認為主要是由於公司線上佔比不斷提升的結果，我們預計2014 年線上業務佔比在20-25%之間。2014 年21.83%、2015 年一季度21.51%的銷售費用率穩中略降，體現出公司線上業務佔比和精細化管理能力的提升。2014 年7.22%和2015 年一季度6.35%的管理費用率水準大致與前期相當。幵且，從存貨的情況來看，2014 年存貨同比減少7.59%，2015 年一季度存貨同比減少7.56%，説明公司供應鏈改善效果已現。2014 年經營活動凈現金流入同比增長22.81%，公司資産品質良好。

　　多元化正式啟動，介入智慧家居生態圈。2013 年公司改善供應鏈和渠道結構後，2014 年繼續積極佈局和調整。2014 年底參股大樸網，提出“類宜家”模式，推行合夥人制度、類直營等，對於家紡主業的未來良性収展奠定了基礎。

　　2015 年公司繼續探索多元模式，3 月20 日在微信商城推出了首款智慧家居産品--羅萊RsetOn 智慧睡眠監測器，預示著公司有望從傳統的家紡領域向智慧家居、大健康管理領域進軍。2015 年4 月16 日，公司公告與深圳和而泰（002402）智慧控制有限公司簽署戰略合作協議，正式進軍睡眠健康管理、智慧家居領域。

　　通過智慧傳感技術、智慧控制技術、移動雲聯技術、大數據與亐計算等技術，形成完整的智慧臥室生態系統。我們認為未來公司仍將在這一方向進行延伸和佈局，不斷推出新品，利用大數據推動健康管理，滿足用戶睡眠深度需求。

　　業績穩健增長，介入智慧家居生態圈打造，維持“強烈推薦”評級。我們維持2015-2016 年EPS 分別為1.58 和1.82 元的盈利預測，對應動態PE 分別為32.9 和28.6 倍。由於公司已開始積極介入智慧家居生態圈的打造，符合當前雲聯網+與傳統産業融合的趨勢，可給予高估值溢價，我們維持“強烈推薦”評級，給予6 個月目標價55 元。

　　風險提示：終端消費持續低迷，智慧家居融合效果低於預期。（平安證券于旭輝）