海航集團的“一日千里”式發展的背後，是資本的力量。

　　截至去年年中，海航集團的資産負債率達到78%。這個數字，從一個方面反映了它的資金承壓，也從另一個方面説明瞭海航“找錢的本領”。

　　“找錢”方面，海航是個公認的“高手”。根據新京報記者的梳理，“海航係”的資金來源多樣。它既從各色的銀行獲得了大量的貸款，同時又公開發行了近百億元的公司債券。

　　與此同時，由於旗下有9家上市公司，“海航係”的運作亦稱得上“長袖善舞”。它旗下多家上市公司輪番推出動輒百億元的定增，而其對上市公司股權質押的使用，也堪稱“瘋狂”。

　　海航集團也曾通過與旗下上市公司之間的關聯交易，獲得了溢價。

　　對於資本運作方面的一些問題，海航集團對新京報記者表示“感謝關注”的同時，未做具體回應。

　　多家上市公司負債率逾70%

　　大規模並購産生的一個後果，即是海航集團的負債率居高不下。同時，負債率高位運作，同樣存在於“海航係”的多家上市公司。

　　創業22年後，海航集團已經成為一家“巨無霸”的企業。自命“巨型企業”的海航集團稱，它創造了“商業史”上的奇跡。

　　據其官網介紹，目前海航集團下設航運、金融、旅遊、地産、機場、商業等多個板塊。其中，單是航運業務方面，就運營管理著包括海南航空、天津航空、首都航空、烏魯木齊航空等在內的13家航空公司，擁有飛機541架。

　　幾份公開材料展現了海航集團的資産規模和財務情況。4月16日，一家評級機構發佈了海南航空的債券評級報告。該報告顯示，截至2014年6月，海航集團合併報表口徑的資産總額為2918.57億元，凈資産為626.12億元。

　　而在2013年年末，上述兩項指標分別是2661.84億元和570.3億元。這也就是説，6個月時間內，海航集團的資産總額增加了257億元，增長幅度為9.7%。

　　這只是近幾年海航集團資産規模極速膨脹的縮影。海航集團的債券募集書顯示，2009年底，其資産總額為553.8億元；一年後，數據翻番達到1111億元；而到2011年底，海航集團的資産總額達到1731億元。

　　按照上述數據計算，在2009年底至2014年6月這5年半的時間內，海航集團的資産總額增加了4.86倍。

　　資産規模的膨脹，主要原因是受到一系列並購的“催肥”。最近幾年，海航集團頻頻並購國際和國內資産。比如，2011年，它以10.5億美元收購了集裝箱租賃公司SEACO；2013年，海航集團又出資2.34億歐元，拿下了西班牙NH酒店20%的股權。

　　而在國內市場上，海航集團也拿下了多家上市公司。2013年8月，海航集團旗下的海航資本，出資16億元接盤億城股份（現改名海航投資）的大股東之位；2014年6月，海航集糰子公司的海航旅遊，亦以16億元的價格入主桂林旅遊。

　　目前，A股市場上已經形成了9家上市公司組成的“海航係”。這些由海航集團參控股的上市公司包括海南航空、海島建設、海航投資、渤海租賃、天津海運、易食股份、桂林旅遊、九龍山旅遊、西安民生等。

　　同時，海航集團旗下還有美蘭機場、首長科技等兩家香港上市公司。

　　大規模並購産生的一個後果，即是海航集團的負債率居高不下。根據債券募集書披露的數據計算，2014年6月，海航集團的資産負債率達到78%。而在2011年時，其負債率達到79.61%，逼近八成。

　　負債率高位運作，同樣存在於“海航係”的多家上市公司。2014年年報顯示，當年，海南航空的負債率為74%，海島建設為77.87%。而截至去年三季度，渤海租賃的負債率為81.21%，天津海運更是高達95%。

　　4月24日，海航集團在回復新京報記者的採訪郵件中，表示感謝記者的關注，未透露海航集團目前的資産負債率情況，也未就外界對其高負債率的質疑作出回應。

　　“係內”頻繁互保

　　有人將海航集團稱作找錢的高手。“海航係”的借款有一個特點，即集團公司和關聯方與旗下上市公司之間頻現互相擔保。

　　過去多年間，海航集團負債率居高不下。對此，海航方面曾回應稱，航空行業本身屬於重資産的高負債率行業，“80%的負債率非常健康”。

　　背負著高額債務，海航集團卻在並購和擴張的路上越走越遠。“海航花錢的同時，還圈錢”。之前，有人將海航集團稱作找錢的高手。它的錢是怎麼來的？

　　根據債券募集書，2011年底，海航集團的負債總額為1378億元。其中，長期借款的金額為752.6億元。而絕大部分的長期借款均為銀行貸款。由此可見，銀行向海航集團提供著大部分的資金。

　　“海航係”的借款有一個特點，即集團公司和關聯方與旗下上市公司之間頻現互相擔保。以上市公司海南航空為例，2014年底，其對外擔保餘額為73.1億元，而這主要是為海航集團的擔保。

　　同時，渤海租賃對海航集團有一筆額度為10.6億元的擔保；天津海運則為關聯方大新華物流提供著1.2億元的擔保。

　　反過來，海南航空所發一筆50億元的公司債，則是由海航集團提供不可撤銷連帶責任保證擔保。

　　海南航空的債券募集書中，披露了2011年至2012年間的部分債權銀行。從地域分佈上看，海南航空的貸款大多來自於海口、深圳和廣州的銀行。

　　而從銀行性質上分析，其債權銀行涉及了政策性銀行、商業銀行和信用社，包括國家開發銀行、農業銀行、海口市城郊農村信用合作社聯合社等。

　　發公司債券也是海航係緩解資金饑渴的重要途徑。2013年6月，海航集團發行規模為11.5億元的公司債券。在此之前，它先後於2008年、2009年發行規模為15億元和13億元的公司債。

　　而在2011年，上市公司海南航空還發行了兩個品種共計50億元的公司債。該債券的擔保人係海航集團。去年，海南航空還發行了4億元的短期融資券、4億元的融資票據。

　　公開資料顯示，2013年，渤海租賃還發行了35億元的債券。

　　根據早前的報告，截至2013年6月，海航集團合併範圍內待償還公司債的金額達到88.5億元。目前，尚無法得知海航集團最新的公司債券金額。

　　“定增與質押狂人”

　　自2011年4月至今，渤海租賃先後發佈過20余份關於“股權質押”的公告。時人將如此密集的質押手法，取名為“車輪式滾動質押”。

　　拿到銀行貸款後，必然會帶動負債率的上升。“海航係”經常運用一種融資方式，降低其負債率——利用上市公司平臺進行定向增發。

　　4月中旬，海航係旗下的海南航空、海航投資、渤海租賃均推出了非公開發行預案。其中，海南航空擬募資不超過240億元，海航投資擬募資不超過120億元，渤海租賃擬募集資金160億元。

　　對“海航係”而言，操作定向增發已是“輕車熟路”。2009年，海島建設定增募集資金7.9億元；2011年，海南航空通過非公開發行募資80億元；去年12月，天津海運完成了一筆120億元的定向增發；今年2月，西安民生也拋出了一份金額超過20億元的非公開發行方案。

　　上述已經完成和正在進行的非公開發行，共計可為“海航係”的上市公司帶來資金逾700億元。

　　海航係對募集資金安排時，一個歸宿“不可避免”——償還債務或補充流動性。

　　以海南航空為例，2011年募資80億元時，有60億元用於償還銀行貸款，其餘20億元用於補充流動性；最近240億元的定增方案中，有50億元的募資將被用於償還貸款。

　　定向增發之外，“海航係”還熟練扭轉著另一把打開資本市場“錢庫”的鑰匙。最近幾年來，海航集團或是下屬公司，頻繁地將其持有的上市公司股權進行質押，從券商和信託公司處融資。

　　最新財報顯示，大新華物流將其持有的2.5億股天津海運，進行了質押；海航商業持有的西安民生1.86億股，也處於質押狀態；海航集團直接持有海南航空5.95億股，全部處於質押狀態；而大新華航空持有海南航空34.33億股，其中34.22億股被用於質押，佔比99.7%。

　　對渤海租賃股權的質押，多次被用來論證海航係對股權質押的“癡狂”。公告顯示，渤海租賃的第一大股東為海航資本。截至去年第三季度，海航資本的持股數量為7.86億股，其中的7.799億股處於質押狀態。

　　據新京報記者梳理，自2011年4月至今，渤海租賃先後發佈過20余份關於“股權質押”的公告。有時，甚至兩次股權質押公告發佈日期的間隔，不超過1個月。時人將如此密集的質押手法，取名為“車輪式滾動質押”。

　　目前，以最新的股價計算，海航係所質押的股權市值為440億元。

　　多次疑似“損害上市公司”

　　一買一賣間，上市公司海南航空向海航集團貢獻了十余億元的收入。此事一度引發過外界的關注。

　　定增、發債、質押……為疏解資金壓力，海航係在資本市場動作頻頻。“長袖善舞”之時，在海航係內部，控股股東與上市公司之間，經常出現一些關聯交易。

　　早期被外界關注的案例，是海航集團與旗下上市公司平臺對科航投資的倒買倒賣。科航投資的主要資産是科航大廈。2007年12月，海南航空發佈公告稱，將旗下公司新華航空對科航大廈的項目工程投資3.014億元轉讓給海航集團。

　　一年後，海南航空再發公告，以17.28億元的價格從海航集團手中受讓科航投資95%的股權等資産。按照其當時的評估，科航投資的評估值達到18.2億元。

　　一年之內，同上市公司海南航空的一買一賣間，海航集團獲得了10多億元的投資收益。此事一度引發過媒體和學界的關注。

　　海航集團與渤海租賃之間的一筆資産交易，也出現了類似的情況。

　　2013年10月，渤海租賃發佈重大資産重組報告，宣佈以81億元的對價收購海航集團下屬的子公司Seaco SRL100%的股權。

　　這家經營集裝箱租賃的企業，號稱行業內排名全球第六。先前，它是海航集團國際並購的“代表作”。2011年底，海航集團出資10.5億美元從通用電器手中收購了Seaco SRL。

　　按當時的匯率計算，這筆收購約合人民幣69億元。換言之，通過這次與渤海租賃之間的交易，海航集團即實現了12億元的增值。

　　渤海租賃解釋稱，這主要是由於“Seaco有12億元凈利潤未分紅，形成了企業增值”所致。

　　最近的一起案例，發生於2013年。主角是海航係旗下的另一家上市公司海島建設。2013年9月，海島建設擬以4.5億元的價格，從控股股東海島集團及關聯方處收購海南迎賓館100%的股權。

　　據媒體報道，此前控股股東拿到海南迎賓館的價格不過9000萬元，後經過增資1.7億元後凈資産達到2.7億元。

　　通過這次與上市公司之間的關聯交易，控股股東方面亦實現了資産的收益。在當時三公消費受到打壓的背景下，收購一家星級賓館是否恰當，也引起過爭論。

　　4月10日，海島建設發佈年報顯示，去年，海南迎賓館實現凈利潤1680萬元，相比2013年收購時的1802萬元，下降了6.76%。

　　4月24日，對於外界認為海航集團利用旗下上市公司融資，補充集團的現金流，再對外進行並購的觀點，海航集團未對新京報記者的採訪作出正面回應。海航集團表示“感謝關注”，但未給出具體回應。

　　□新京報記者 尹聰 北京報道

　　■ 樣本

　　海南航空6年募資將超400億元

　　計劃再募資240億元，此前已募資170億元；多數高管來自海航集團，被海航集團“實際控制”

　　在外界的眼中，上市公司海南航空（600221）是海航集團旗下的旗艦資産。不過，從股權上來看，早在2006年，海南航空的實際控制人就已經變更為海南省國資委。

　　雖然實際控制人是海南省國資委，不過，海南航空的管理層，多數來自海航集團。專家認為，雖然海航集團名義上不是海南航空的控股股東，但是，實際經營上卻形成了對海南航空的控制。

　　在資本市場上，海南航空一直給外界“差錢”的感覺，算上此次240億元的募集項目，自2010年以來，海南航空已經或將要從資本市場上募資超過400億元的資金。

　　6年募資將超400億

　　4月13日晚間，海南航空拋出了2015年以來A股最大的定增方案——公司擬發行不超過6.59億股股票，募集資金約240億元。

　　海南航空表示，此次募集的資金將用於引進飛機項目、收購天津航空股權以及償還銀行貸款。

　　回顧海南航空的發展史，找錢一直是其強項。自2010年以來，海南航空已經通過定向增發、發行債券的方式，共募集到資金約170億元。

　　2010年，海南航空通過定向增發，扣除募集費用後，共募集資金約30億元。2011年，海南航空通過發行公司債券募集資金50億元；同年，海南航空還通過發行人民幣債券，募集資金10億元。2012年7月，海南航空再度募集了80億元的資金。

　　如果4月13日晚間海南航空再度拋出來的募資方案得以順利進行，那麼自2010年以來，海南航空從資本市場上募資金額將會達到410億元。

　　2014年末，海南航空資産負債率達73.99%，歸屬於上市公司股東的凈資産為286.5億元。

　　被海航集團“實際控制”

　　目前，海南國資委是海南航空的實際控制人，但海南航空的董事會和高管，多數來自海航集團。

　　拋開獨立董事，2014年財報顯示，13位董監高成員中，包括海南航空董事長辛笛、董事兼總裁謝皓明、三位副總裁在內的10位董監高成員，都曾在海航集團任職，有海航集團背景。

　　辛笛曾擔任海航實業控股有限公司投資銀行部總經理、海航易控股有限公司總裁等職務。

　　4位董事會成員，有三位來自海航集團，僅只有一位董事顧剛來自海南省發展控股有限公司，且顧剛同時還是海南省發展控股有限公司副總裁、黨委委員，以及海南高速公路股份有限公司董事，2014年，與另外三位董事在海南航空領取報酬不同，顧剛並不在海南航空領取薪水。

　　海南航空前任董事長陳明，也是來自海航集團。陳明自2012年4月至2014年3月間，擔任海南航空董事長。

　　浙江大學碩士生導師沈振宇博士和浙江財經大學會計學院碩士生導師宋夏雲曾聯合著文稱，依據中國上市公司控制權和代理問題的特點，結合海南航空的股權結構和其控股股東的股權結構，以及海南航空董事會成員構成和公司高管構成分析得出，海南航空實際是由海航集團控制的，屬於另類股東控制。文章稱，“在另類股東控制下，公司主要代理問題是另類控股股東與控股大股東和其他中小股東的利益衝突，此時，另類控股股東可能會更瘋狂地掏空上市公司。”

　　與海航集團多次發生關聯交易

　　在海南航空的歷史上，與海航集團曾發生多筆關聯交易，有些交易從“買賣價格”上來看，受益者是海航集團。

　　例如2010年，海南航空以24.6億元受讓了海航集團旗下的全資子公司航鵬、國旭和國善三家房地産項目公司。其中，航鵬評估增值20.79倍；國旭評估增值18.65倍，國善評估增值22.15倍，合計增值30.8億元。

　　由於沒有房地産開發資質，海南航空只能將受讓的三家房地産公司委託給海航集團及其下屬公司開發。2011年，海南航空將上述三家項目賣給海航集團時，評估增值率僅為5.29%，轉讓價為27.27億元。

　　中國人民大學金融與證券研究所教授顧雷接受新京報記者採訪時認為：從法律層面上講，這是合乎規定的，但從會計層面上，上述交易的評估價格值得商榷，“之間存在過大的評估差價會令投資者感到不安”。

　　新京報記者 朱星