應對國際收支格局調整：短期下調法定存款準備金率，長期通過新型再貸款工具補充基礎貨幣缺口

　　●由於存款準備金一直髮揮著對衝外匯佔款增減、平滑基礎貨幣規模的作用，因此在外匯佔款減少的情況下，降低存準是央行補充流動性缺口的對衝性手段。未來可能需要降準2-3次左右。

　　●降息可以直接促使名義利率下降，引導市場利率下行、降低企業資金成本，幫助企業擴大再生産。如果短期內經濟繼續下行，進一步降息將是大概率事件。

　　中國銀行國際金融研究所常務副所長陳衛東近日接受《經濟參考報》記者專訪表示，受全球經濟以及中國結構調整等因素影響，當前中國的國際收支格局正在發生深刻調整，外匯佔款出現趨勢性的減少，改變中國原有的“大規模國際收支雙順差→外匯佔款增加→基礎貨幣投放”貨幣供應機制。作為應對手段，短期應該採取降低法定存款準備金的方式供基礎貨幣；長期需要央行在資産端採用新方式來替代外匯佔款。補充抵押貸款（PSL）是一種基礎貨幣投放工具，未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇。具體到二季度貨幣政策選擇，總基調是：總量和定向調控雙管齊下，貨幣政策穩健中更加強調靈活。

　　國際收支格局發生深刻調整

　　“當前，我國的國際收支格局正在發生深刻的調整，跨境資金的流動也呈現出新的趨勢，這對中國外匯佔款增長、流動性補充以及貨幣政策調整等都將産生重要影響。”陳衛東説，過去10年來，受益於中國融入全球化進程的加快，中國外匯佔款增長迅速，央行外匯資産餘額由2002年的2.21萬億元上升至2014年的27.07萬億元，增長約12倍。與此同時，外匯佔款對貨幣供應的影響也越來越大。外匯佔款佔狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%，此後這一數值雖然有所回落，但2014年末，其佔M1的比重仍然高達77.8%。外匯佔款成為央行基礎貨幣投放的主渠道。

　　陳衛東認為，外匯佔款增長迅速主要與以下因素有關。一是國際收支雙順差。2005至2014年這十年間，經常項目和資本項目順差佔GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%。但2014年末數據顯示，經常項目和資本項目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%。二是缺少彈性的外匯管理制度。在強制結售匯制度下，為保持匯率的相對穩定，央行在外匯市場被動買入外匯，投放基礎貨幣。三是人民幣匯率升值預期下短期資本流入。2005年以來，在人民幣單邊升值預期背景下，各種資金加快流入中國，資金呈現持續流入態勢。

　　據他介紹，為沖銷外匯佔款的被動超額投放，央行先後採用了多種措施以增強貨幣政策獨立性。一是發行央票和提高存款準備金率等方式對衝外匯佔款增長帶來的被動貨幣投放。二是進行匯率改革，增強人民幣匯率彈性，減少對外匯市場的干預。三是加快人民幣國際化進程，降低對外匯的依賴。總的來説，這些政策措施取得了一定效果，但是貨幣政策的獨立性和有效性仍受到了較大影響，而且將央行票據、存款準備金率等作為沖銷手段會帶來較大的沖銷成本。

　　然而，受全球經濟以及中國結構調整等因素影響，中國的國際收支格局正在發生深刻調整，表現出一些新的特徵：第一，經常項目順差將趨於持續收窄。一是受地緣政治衝突加劇、主權債務風險上升、全球經濟低增長等影響，全球貿易呈現增長放緩的態勢。二是中國出口貿易增長面臨瓶頸。2013年，中國在全球出口市場的份額已達到11.8%。考慮到全球經濟增速的放緩，以及勞動力成本上升等對中國出口帶來的不利影響，這一高點很難突破。三是服務貿易逆差持續擴大。2014年末，服務貿易逆差1981億美元，相比2013年擴大了736億美元。未來，隨著中國海外旅遊的大規模增長和跨境電子商務的加快發展，這一趨勢還將延續。

　　第二，對外投資進程加快，資本項目逐步走向逆差。過去10年，中國資本項目下呈現持續凈流入態勢，其中，直接投資順差是主體，約佔資本凈流入總額的90%。近年來，隨著中國對外投資戰略的加快實施，凈直接投資（外商對中國直接投資減去中國對外投資）規模不斷縮小，這一數值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來凈直接投資還可能走向持續逆差。原因在於：一方面，受勞動力成本上升等因素影響，中國對外國直接投資的吸引力有所減弱，外商直接投資保持增長，但增速有所下降。另一方面，全球産業分工變化和發達經濟體經濟復蘇動能不足也為中國加快對外投資提供了有利的條件，産能過剩問題的消化也要求通過加快對外投資實現産能的全球配置和消化。

　　短期應通過降準對衝

　　陳衛東表示，國際收支格局的新變化表明，未來外匯佔款將會出現趨勢性的減少，這將從很大程度上改變中國原有的“大規模國際收支雙順差→外匯佔款增加→基礎貨幣投放”貨幣供應機制。特別是在2014年，新增外匯佔款增長乏力，降低了基礎貨幣的供應。儘管央行在2014年通過結構性貨幣政策，比如公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）、常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）等向市場補充流動性，來補足基礎貨幣的缺口，但在外匯佔款持續減少的情況下，通過短期公開市場操作不足以為金融機構提供穩定的資金來源。

　　“我們還要注意，儘管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負債，而不是直接增加銀行存款，這對於信用創造的作用極為有限。因此，在新的形勢下，為滿足基礎貨幣投放、滿足實體經濟的流動性需求，需要在貨幣政策上採用新的手段。”他説。

　　陳衛東認為，短期，央行採取降低法定存款準備金率的方式對衝外匯佔款的下降，來提供基礎貨幣。根據央行提出的蓄水池理論，之前不斷提高準備金率，就是為了沖銷國際資本流入而造成的流動性壓力。現在外匯佔款開始下降，央行通過下調法定存款準備金率補足基礎貨幣缺口。據測算，估計今年還需要降準2-3次左右才能彌補基礎貨幣的缺口。

　　長期，央行需要在資産端採用新方式來替代外匯佔款，使其成為新的貨幣補充手段。他表示，一般來説，央行投放基礎貨幣的途徑主要有四種：購買國債、黃金、外匯及再貸款。去年二季度，央行向國開行投放了再貸款——PSL，用於棚戶區改造等保障性安居工程的貸款發放。PSL是中央銀行以抵押方式向商業銀行發放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資産及優質信貸資産等，是一種基礎貨幣投放工具。未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇。

　　“我們認為，配合利率市場化改革，可以在保證財政可持續性的基礎上，較大規模地擴大國債發行規模，並以此作為央行買賣國債進行基礎貨幣調控的基礎，從而使基礎貨幣的發行向央行買賣國債方式轉變，這不僅會讓基礎貨幣的調控更加市場化，而且也能夠健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，進一步發揮國債收益率曲線在金融資源配置中的重要作用，全面體現貨幣政策的意圖，並最終實現經濟增長、物價和就業等經濟發展目標。”陳衛東説。

　　貨幣政策取向是“調整”

　　具體到二季度貨幣政策選擇，陳衛東認為，總的基調是：“總量和定向調控雙管齊下，貨幣政策穩健中更加強調靈活。”他説，從傳統意義上看，貨幣政策的最終目標是確保經濟在潛在增速下運作。而判斷實際經濟增速和潛在增長率相符的指標主要是就業和物價水準。

　　陳衛東認為，儘管今年以來在穩健基礎上出現了放鬆，但這只是在新常態下的靈活應對操作，貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調整”。未來貨幣政策有以下幾方面的特徵：一是貨幣政策取向不會發生變化。一般認為，廣義貨幣量（M2）的增長目標通常比經濟增長目標、通脹目標之和高出2-3個百分點。今年制定的國內生産總值（GDP）發增長目標是7%左右，預期通貨膨脹率（CPI）是3%，與今年M2預期增長12%左右的目標比較吻合，説明貨幣政策仍然在總體穩健的框架之內，不會出現大的變化。

　　二是滿足流動性需求，利用降準進行對衝性操作。由於美元進入升值通道、人民幣匯率雙邊波動趨勢逐步確立，企業和個人持有外匯的意願增強，陳衛東預計今年外匯佔款增幅將十分有限，基礎貨幣缺口較大。由於存款準備金一直髮揮著對衝外匯佔款增減、平滑基礎貨幣規模的作用，因此在外匯佔款減少的情況下，降低存準是央行補充流動性缺口的對衝性手段。未來可能需要降準2-3次左右。

　　三是物價持續走低，利用總量政策靈活應對。目前工業生産者價格指數（PPI）已經37個月負增長，反映産能過剩的局面未有改觀、製造業生産仍然呈收縮狀況，實體經濟增長面臨一定壓力。央行有必要採取總量調控、靈活應對，發揮貨幣政策對穩增長的積極作用。降準能夠補充金融體系的流動性，有助於促進銀行擴大信貸投放。降息則可以直接促使名義利率下降，引導市場利率下行、降低企業資金成本，幫助企業擴大再生産。如果短期內經濟繼續下行，進一步降息將是大概率事件。

　　四是結構性貨幣政策仍會延續，與總量政策相互補充。陳衛東表示，近兩年出現的結構性貨幣政策，在2015年仍然會延續使用。其原因是：一方面，我國金融市場運作還沒有完全市場化，缺乏完整的收益率曲線，短端的利率還不能有效傳導至中長端。而相對於短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關重要，因此需要不斷創新完善政策工具箱，利用結構性工具引導中長期利率的下行。另一方面，在利率基本實現市場化的前提下，融資成本高主要是風險溢價較高，基準利率的引導作用受到限制，這就需要採取定向的措施直接對有利於經濟增長和結構調整的部分行業進行支援。