齊航

　　“央媽”這次是真的放“大招”了。

　　中國人民銀行19日傍晚宣佈，自20日起下調存款準備金率1個百分點，並有針對性地實施定向降準，預計可釋放金融機構流動性1.2萬億至1.5萬億。單次降準一個百分點，這樣的力度歷史罕見。上一次央行施以同樣力度降準是在2008年11月，金融危機波及全球之時。

　　降準消息發佈以來，針對此次貨幣政策調整的原因分析眾説紛紜。歸結起來主要有這麼幾種觀點：“穩增長兜底線説”、“外匯佔款補缺口説”、“地方債置換鋪墊説”等。

　　且不論正確與否，上述觀點都至少從一個角度解釋了此次降準的政策邏輯。一季度經濟增速7%，雖有季節性因素作用，但經濟增速下行壓力有增無減。雖然按照決策層新常態下的“區間調控”思路來看，即使增速再降兩三個百分點，依然運作在可控範圍之內。但“破7”的更大影響可能在社會心理方面，若企業和私人部門的投資消費預期更為悲觀，恐將進一步增大經濟通縮壓力。因而此次降準是一劑適時的“強心針”，表明決策層穩定流動性供給，兜住增長底線的決心。

　　自去年11月央行啟動降息以來，已累計有兩次降息和兩次降準操作，力度持續加大，調控時間愈發頻密。但我們應當看到當前國內貨幣投放機制的深刻變化。過去經常項目和資本項目雙順差背景下，外匯佔款是基礎貨幣投放的主要渠道。如今外匯佔款增速放緩乃至負增長，2015年外匯儲備造成的基礎貨幣缺口很可能在2萬億之上，迫切需要以存款準備金率下調填補流動性缺口。從這個角度來説，這只是貨幣政策的中性操作，與刺激經濟無關。

　　當然，貨幣政策牽連甚廣，從來都是一石多鳥。在萬億地方債置換啟動和股票債券雙牛市背景下，降準有助於增加銀行信貸頭寸，對股債雙牛行情形成支撐。但在筆者看來，這更多只是降準的連帶結果，並非主要目的。地方政府債務嚴控背景下，債務置換可提供喘息之機，卻無法寄望通過大規模舉債擴張來拉動GDP；而一個大漲大落的泡沫化市場，恐怕也並非決策層所樂見，更于融資結構調整和證券市場改革無益。

　　因此，此次央行雖然放了大招，但並非強刺激。在此方面，央行行長周小川上週六在華盛頓出席國際貨幣基金組織春季會議時的發言，就頗值得玩味。“空間肯定是有的，但是調節要精心，不是説有空間就一定要用或者是用足。”他認為和其他國家相比，中國放鬆政策的空間更大，但未必一定會用。這無疑表明決策層對貨幣寬鬆的審慎態度。

　　中小微企業融資難、融資貴，仍然是漂浮在中國經濟頭頂的一塊陰影。數量型寬鬆終究只能解一時之渴，結構扭曲下的資金錯配才是關鍵問題。加快低效佔用信貸資源的市場主體出清，發展與大型金融機構對應的民營、社區、小微、網際網路等新金融業態，構建寬進嚴管、資訊透明、規則健全的多層次資本市場，比單純的貨幣寬鬆有用太多。

　　定力比刺激更重要。不因政策寬鬆延宕結構性改革，這才是必須嚴守的底線。