■ 觀察家

　　在政策與流動性寬鬆的背景之下，股指的持續上漲使得市場泡沫正在泛起，對投資與交易機會的捕捉預示著將不得不與“泡沫共舞”，這無疑將更加考驗投資者對市場風向、熱點與個股基本面的準確判斷力。

　　中國人民銀行決定，自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，這是自2008年以來降準幅度最大的一次。20日A股各類股指以普遍回落超過1.5%報收，繼續上演降準首日衝高回落的“大概率事件”。

　　對股市而言，本次降準與自去年四季度開始的本輪貨幣寬鬆期中的前幾次降準與降息有許多不同。

　　本次的降準極具戲劇性。上週六，證監會表示將加強融資融券業務風險管理，合理確定客戶融資杠桿，並規定券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動。此消息被市場解讀為巨大利空，考慮到市場情緒的大幅波動，證監會于上週末發佈資訊，稱對兩融風險的防範並不是鼓勵做空與打壓股市；上週日晚間又傳出央行降準的確切“真消息”。市場情緒的數度大起大落明顯消散了上周市場的亢奮情緒，令短線投機行為轉為謹慎。

　　此次降準發生在股市大幅上漲的背景之下，如果從本輪行情起點滬綜指2000算起，A股主機板上漲已超過100%，近期有向上加速之勢，在此背景之下監管層對風險的強調引起市場神經緊張。在杠桿資金持續入市之後，政策變動與市場情緒波動將不可避免地帶給股指巨大的波動衝擊，而緊隨其後的降準消息有相互對衝意味，將兩個資訊聯繫起來，監管層似乎是一種組合安排，提示防範風險主要是為了避免給正在亢奮的市場“火上澆油”，也可以理解為降準“對衝”防兩融風險給市場帶來向下的過於猛烈的衝擊。

　　從股指運作來看，上周新股密集發行、凍結鉅額資金對應于股指以跳空方式加速上行，在市場極度亢奮之時監管層進行風險監管控制，無疑也對市場起到了降溫作用。與此同時，股指的反覆上漲使得獲利盤較為豐厚，利好消息也給短線資金套現提供了契機。可以預計，短線市場在持續漲升之後有望步入調整。

　　目前降準與資金成本下行趨勢仍處在“進行時”之中，考慮到宏觀數據欠佳趨勢扭轉乏力，貨幣寬鬆窗口遠未到關閉期限，且無論從外匯佔款大幅下降還是從當前利率與存準率所處位置看，“兩率”後市仍有較大下調空間，預計後幾個月仍將會有多次的降準與降息發行，股指由流動性推動的上漲邏輯尚未到臨界期。

　　而在牛市後期，市場情緒亢奮，股指易漲難跌，歷次A股的頂部沒有例外地都是由政策抑製造成，而“促頂”過程將會是一系列政策組合推動的過程，政策工具包括新股發行節奏安排、佣金與所得稅調整、融資杠桿調整等。

　　就當前的政策意圖來看，監管層顯然最希望看到的結果是A股走出延綿的牛市，不希望看到過度瘋狂上漲的局面出現，故我們認為市場過度亢奮時將會受到打壓，這符合政策反週期逆向調控的慣常做法，市場在此展開調整有利於行情更健康演進。

　　此次在股指大幅上漲之後，監管層提示風險、尤其是提到兩融杠桿調整的資訊顯然需要引起重視，但由於股市中期向上的支撐邏輯仍沒有逆轉，如遇主機板股指大幅下跌，仍有交易性介入機會。

　　只是，在政策與流動性寬鬆的背景之下，股指的持續上漲使得市場泡沫正在泛起，對投資與交易機會的捕捉預示著將不得不與“泡沫共舞”，這無疑將更加考驗投資者對市場風向、熱點與個股基本面的準確判斷力。

　　□傅子恒（萬聯證券研究所所長）