彭春霞/製圖

　　證券時報記者 周少傑

　　“畢竟IPO（首次公開發行）這事，在很多人的人生中可能就只有這麼一次，上會前還是有點緊張的，手心都捏出汗了。”華南地區某過會企業高管楊鴻（化名）掩不住內心欣喜：“比預想的順利，原定45分鐘的發審會只用30分鐘不到，問的問題還不到初審會羅列的問題清單的一半。”

　　IPO上會，發審委到底問什麼？記者通過採訪並梳理資料發現，對於IPO上會公司，發審委的問題主要聚焦在財務數據真實性、主業市場成長性、關聯交易公允性、募投項目可行性、歷史沿革合法性五大方面。

　　不止是楊鴻，不少上會企業高管都有同樣的感覺。“問題主要圍繞主營業務方面，問我們客戶情況，問成本構成，也提到一些媒體報道的情況，倒是沒問我們募投項目的情況。”另一家剛剛完成掛牌上市的企業高管説。

　　過去，IPO上會總帶有神秘感，除了發審委委員、上會企業和保薦機構代表，外界無從知曉上會過程中發生了什麼，會上提出的問題也“不足為外人道也”。

　　不過，一些變化正在悄然發生。

　　自2月1日以來，證監會召集發審會40余次，公佈披露了77家IPO企業審核結果。其中，擬上市主機板及中小板的企業共有40家，擬上市創業板的企業有37家，僅有3家公司IPO申請被否。隨會議表決結果一同向社會公開披露的，還有發審委委員在發審會上提出詢問的主要問題。

　　“發審委關注的問題仍然集中在財務數據上，並且更加關注行業發展趨勢，募投項目審核有所弱化，歷史沿革問題有所涉及，但已不是重點關注。”一位不願具名的投行人士認為，證監會此舉提高發行審核工作的透明度，“對於即將到來的註冊制具有參考範本意義。”

　　一位保代表示，從這些新變化、新舉措來看，註冊制臨近，以資訊披露為中心的理念終將要落實到制度層面。“不排除滬深交易所將來組建的聆訊質詢委員會也採取類似的資訊披露制度。”

　　“有個説法是，今年5月份以後IPO受理和審核將下放到交易所。由深交所、上交所各自組建的聆訊質詢委員會取代發審會工作。”有投行人士預測説，雖説聆訊質詢委員會不進行實質性的審查，但初期還是會很嚴格。

　　焦點一：財務數據真實性

　　從77份上市企業的問詢問題清單來看，發審委最關注的問題無疑是申報企業財務數據的真實性。這些問題集中在主營産品毛利率、應收賬款、存貨等方面。

　　“財務數據仍舊是最受核心關注的問題。”國信證券一位投行人士表示：“我們選擇項目首要條件也是要考慮企業利潤支撐得住，這是最基礎的。”

　　毛利率

　　有投行人士表示，發審委經常會關注申報企業産品毛利率的波動原因，一般來説，只有人工費用的提高、産品原材料的價格提升以及重要客戶的銷售價格變動才會導致整體産品毛利率的變動。“問毛利率其實是要分析這三個因素變動的合理性，因為收入和人工費用在會計處理上很難做文章，而成本核算比較好調節。”最近剛剛過會的賽摩電氣就被問及成本核算問題。發審委提到，賽摩電氣披露對嵌入式軟體産品的軟、硬體成本進行分別核算，要求保薦代表人説明該企業各年度是否核算過軟體的成本，以及軟硬體成本是如何分別核算的。

　　發審委同樣注意到，全志科技披露其産品廣泛應用於平板電腦、網際網路機頂盒、學生電腦、車載電子終端、攜帶型視頻播放機、智慧家庭監控等智慧終端領域，要求公司分産品進一步説明報告期內銷售收入具體構成及上述終端産品所用晶片的種類、成本等情況。

　　投行人士告訴記者，在成本核算過程中，一些企業可能會把成本和期間費用混淆。例如，威帝電子上會時，發審委就要求保薦代表人進一步説明企業的CAN總線産品在報告期各期的銷售單價、毛利率和成本結構、期間費用等與同行業公司的相同或類似産品對比分析情況，並説明存在差異的原因。

　　同時，發審委還要求威帝電子進一步説明公司産品的成本核算方法，包括産品成本核算的一般程式、生産費用的歸集與分配方法、産品成本計算方法等，以及對可對象化于具體産品的技術開發費未在製造費用中列支的原因。

　　華銘智慧2014年馬來西亞吉隆坡項目技術服務毛利率為96.62%，而天津一號線系統改造項目技術服務毛利率為1.73%。對此，發審委要求企業説明技術服務收入的毛利率在不同項目間、在境內外間存在很大差異的原因及合理性。康斯特、盛洋科技等企業同類産品境內外銷售毛利率較大差異也受到了發審委的關注。

　　廣生堂直銷、經銷兩種模式毛利率的差異主要是由於兩種銷售模式下産品定價差異所造成，定價的差異主要是由於不同銷售模式下市場開拓形式的不同及各地中標價的差異所造成。發審委同樣要求廣生堂説明毛利率存在差異的合理性。

　　收入確認

　　在財務數據的真實性方面，還有一個事項會被提及到，就是申報企業的收入確認原則的合理性。

　　高偉達軟體在《招股説明書》中披露：“若公司計算的已完成合同金額大於客戶確認的已完成合同金額時，則公司將分析差異形成的原因，復核預算總成本，在必要時對預算總成本及完工進度進行調整，並按調整後完工進度確認當期收入。”對此，發審委要求企業説明調整完工進度的相關情況、相關依據及對財務狀況及經營成果的影響。

　　發審委同樣要求航新科技具體説明合同金額大於等於300萬元、合同期未超過一年的項目，以及合同金額小于300萬元的、合同期超過一年的項目如何進行核算，並進一步説明按標的額和履約期的不同而採取不同的收入確認政策是否符合《企業會計準則》的規定。

　　投行人士解釋，發審委通常還會以報告期內應收賬款凈額佔同期營業收入的比例去和同類型的可比上市公司做比較，如果出現應收賬款週轉率明顯偏低的情況，這個問題就會和推遲與提前確認收入以及收入確認的時點問題作為組合拳一起打出來。

　　例如，發審委就要求雪峰科技説明報告期內應收賬款週轉率、應收賬款佔營業收入比重的變動原因，並與同行業上市公司進行比較。星光農機同樣被要求進一步説明發行人報告期應收賬款週轉率和存貨週轉率較高且與行業水準差異較大的原因。

　　2011年、2012年、2013年末和2014年9月末，美康生物應收賬款凈額分別為4632萬元、9584萬元、14147萬元和22606萬元，佔總資産的比例分別為26%、29%、30%和38%。發審委要求該公司説明截至2014年末應收賬款的回款情況及應收賬款佔比較高對經營的影響。

　　存貨

　　“有時候，如果申報企業的存貨具有明顯的不易保存或者價格波動性較大的特點，無論是否計提存貨跌價準備，發審委都會問存貨跌價準備是否計提充足的問題。”有投行人士説。

　　女裝企業歌力思2014年6月末産成品餘額13552萬元，其中一年以內餘額10858萬元。發審委注意到，歌力思對一年內的産成品未計提跌價準備，要求公司説明一年內産成品是否存在過季産品，過季産品銷售的流程、定價原則，是否會影響當季産品銷售，並結合行業特徵以及企業自身經營策略和特點，進一步説明報告期存貨及其跌價準備餘額較高的原因。

　　同樣地，發審委要求盛洋科技結合發行人産品銷售訂單、銷售模式、生産模式以及存貨的貨齡情況，補充説明存貨週轉率較低的原因和存貨跌價準備計提是否充分。

　　焦點二：主業市場成長性

　　“發審委現在更多關注行業趨勢，最主要還是關心企業上市後成長性問題，一些新興産業的企業上市時，更多被問及對未來市場看法。”安信證券一位投行人士認為，這可能將成為以後監管趨勢。

　　迅遊網路現有的網遊加速器市場限于PC平臺，其市場主要緣于國內網路供應商之間的數據交互不夠通暢，公司募投的一個子項目是手持終端網遊加速和網頁遊戲加速器。對此，發審委就十分關注，要求企業説明隨著網際網路技術的進步，網遊加速器市場是否會萎縮，移動網路是否存在與PC平臺同樣性質和程度的互聯問題，在頁遊和手遊的發行渠道是如何計劃的。

　　發審委還要求江蘇有線結合IPTV和網際網路電視快速發展對傳統收視業務的衝擊和公司未來戰略規劃，就業務模式發展對機頂盒、智慧卡和數據機三類設備攤銷期限的可能影響與同行業其他上市公司進行比較分析。發審委也問及易尚展示品牌終端展示服務和迴圈會展服務的區別，將迴圈會展服務單列為企業主業是否符合該項業務的經濟實質。

　　對於一些享有稅收優惠的企業，發審委同樣關心稅收優惠政策的持續性問題。賽摩電氣《招股説明書》披露，報告期內稅收優惠佔同期利潤總額的比重分別為38.04%、31.79%和38.07%。公司享受的稅收優惠主要為高新技術企業稅收優惠和軟體企業稅收優惠，稅收減免符合國家稅法的相關規定。發審委表示，如果針對軟體企業或高新技術企業的稅收優惠出現不利變化，將對企業的經營業績産生不利影響，並要求公司説明對稅收優惠是否存在依賴。

　　2012年-2014年，星光農機産品獲得的農機補貼總額分別為15265萬元、12291萬元、13282萬元，佔銷售收入（不含稅）的比重分別為20%、20%、23%。發審委要求企業對星光系列聯合收割機産品能否進入《2015-2017年國家支援推廣的農業機械産品目錄》從而享受農機補貼情況進行説明，並量化分析不能取得有關補貼收入對銷售收入和盈利情況的影響。

　　同時，發審委也注意到行業産能是否過剩。星光農機2012至2014年聯合收割機銷量受到中高端産品競爭加劇影響呈現下降趨勢，主要産品水稻與小麥聯合收割機的市場保有量已經較高。發審委要求企業説明並披露繼續擴大産能是否存在産能過剩風險，以及産能消化措施。

　　焦點三：關聯交易公允性

　　“發審委對關聯交易的關注程度是僅次於財務數據。”有投行人士表示，發審委關注申報企業與關聯方的銷售收入佔總收入的比例，採購成本佔總採購成本的比例，以及兩者之間的關係和變化趨勢，對於申報企業和關聯方之間是否存在同業競爭關係，關聯價格是否公允。

　　例如，華鐵科技主要股東胡敏及其關聯方與杭州大通建築工程有限公司及其子公司東通岩土科技（杭州）有限公司存在資金拆借行為且發生金額較大，同時還存在為其借款提供擔保的情況。這些情況都被發審委關注到，並要求公司補充説明産生上述交易的原因、交易的實質以及是否存在通過杭州大通建築工程有限公司及其子公司轉移發行人成本、增加收入的情況。

　　發審委還要求華鐵科技補充説明與公司曾經存在同業競爭和關聯交易並由公司的實際控制人和相關董事、高級管理人員控制的浙江貝雷實業有限公司、浙江東新鋼支撐有限公司、浙江安鐵實業有限公司和浙江力拓建築機械租賃有限公司等企業的設立、轉讓、登出情況，設立、轉讓和/或登出的原因和理由以及目前的實際經營情況，與發行人的同業競爭或業務競爭情況以及關聯交易和業務往來等情況。

　　艾華集團向艾華投資而不向金融機構借入週轉資金的情況也被發審委要求説明原因和必要性。發審委還注意到，艾華集團未完整披露與艾華投資關聯方資金往來餘額，以及艾華投資向發行人委託貸款資訊披露前後不一致。

　　此外，發審委還要求九華旅遊向九華山管委會繳納的風景區內線客運專營費定價的公允性，如何保證定價機制的穩定性。同樣，江蘇有線與江蘇省廣播電視總臺及其他關聯方交易定價的原則依據及未來執行的穩定性也被發審委所關注。

　　“處理關聯交易問題比較棘手，一般保薦機構會建議擬IPO企業要不把關聯單位直接買下來，作為分公司運營；要不就在逐步減少依賴的同時與關聯公司斷絕關聯控制，比如轉讓股權，管理層更換為與申報企業沒有明顯聯繫的自然人。”有投行人士表示。

　　這一操作手法固然“高明”，不過也難逃發審委火眼金睛。星光農機的關聯方長興小浦潘禮南農機服務合作社為公司的實際控制人、董事錢菊花及其兄錢菊平等於2006年12月成立，錢菊花擔任法定代表人；長興小浦潘禮南農機服務合作社2007年11月16日被吊銷營業執照，2012年5月登出。這一情況，發審委要求企業詳細説明。

　　同業競爭問題同樣也受到關注。2014年4月28日，歌力思實際控制人夏國新與深圳衡韻時裝有限公司的股東錢孟元、錢勇凱簽署《股權轉讓意向協議》，擬收購衡韻時裝100%股權。發審委就要求歌力思補充説明夏國新收購衡韻時裝的進展情況及其原因和戰略安排，公司與衡韻時裝是否存在同業競爭的情形，夏國新是否存在違反避免同業競爭相關承諾的情形。

　　焦點四：募投項目可行性

　　“募投項目可行性和必要性，這個問題在過去是必問的，不過從最近公佈的情況來看，好像在逐漸淡化。”安信證券某投行人士留意到監管新風向：“也許以後過渡到註冊制，募投項目審查就會被取消。”

　　不過，一些産能過剩行業或者産能利用率較低企業上會仍會面臨募投項目可行性問題。例如，多喜愛家紡報告期內公司持續關閉直營門店，2012年度至2014年度分別關閉11家、24家和52家。發審委就此要求公司解釋此次募投行銷網路拓展項目新增152家實體店的可行性，是否存在變更募投項目的風險。

　　廣信農化同樣也被要求説明2014年敵草隆産量、産能利用率等情況，並補充説明此次募投項目擴大敵草隆産能的合理性。

　　一些概念比較新潮的募投項目同樣受到關注。易尚展示被要求結合公司目前掌握的3D技術的成熟度、市場需求、在手訂單等，進一步説明3D技術應用在網際網路平臺是否具備大規模産業化的可行性，對發行人客戶結構和經營模式是否會産生重大影響。

　　“仲介機構要去解釋項目實施主體盈利能力不佳和申報企業的産能利用率較低不影響項目建設的合理性。通常這樣的項目實施主體是技術實力超強，資質已經完備，就差資金的東風以擴大産品規模，實力客戶大額框架性訂單的簽署，政府的資金支援，研發的産品受到市場的肯定。”對於這些問題，有投行人士表示，招股書的説明解釋其實千篇一律。

　　焦點五：歷史沿革合法性

　　另一個過去受關注，如今也有所淡化的問題是，申報企業歷史沿革合法性。“以前，基本上所有的IPO在過會過程中都會被問到這個問題。不過現在比較少，因為企業歷史上的問題，比如偷漏稅、代持、出資不實等，這些只要解決了，對企業未來經營不造成影響，發審委一般是不追究的。”國信證券一投行人士表示。

　　不過，華銘智慧代持情形就受到點名。發審委注意到，華銘智慧前身2001年設立時，29名發起人2000萬元的出資來源為向上海施惠特經濟發展有限公司的借款，同時29名發起人委託其中8人完成工商登記，存在代持情形。華銘智慧因此被要求對其設立時出資情況的合法合規性進行説明。

　　一些藏匿于合夥制企業中的“疑似代持人”也被發審委留意到。華鵬玻璃申報材料披露，蕪湖瑞業股權投資基金（有限合夥）係發行人股東，該基金的有限合夥人蕪湖瑞創投資股份有限公司的重要出資人係自然人。發審委要求，進一步説明對該自然人身份及其出資來源的核查情況，並明確其中是否存在代持的情況。

　　高偉達軟體歷史上存在出資不實情況。2001年7月30日，高偉達軟體以3000萬元資本公積轉增註冊資本，資本公積來源為公司自有軟體評估增值。2009年3月，該公司決定對上述出資予以規範補足，即通過未分配利潤轉增資本公積的方式，增加資本公積3000萬元，同時減少未分配利潤3000萬元，對該部分無形資産評估增值進行了衝回處理。針對這一情況，發審委問及公司未分配利潤是否足以補繳實收資本。

　　2011年3月15日，高偉達軟體董事會決議向當時持有發行人100%股權的股東高偉達控股分配以前年度紅利2000萬元。2011年12月25日，高偉達控股同意放棄上述紅利，高偉達軟體將扣除代繳的企業所得稅後餘額1800萬元計入資本公積。對此，發審委也要求企業説明原因。