博元投資案表明，監管者已在強制嚴重違法公司退市上邁出了重要一步，但市場遠比法律複雜，即使剛剛制定的法律也有銜接不暢或規定滯後的問題。現在，既有法規的一些問題和不足就顯得格外突出：能否立法令瀕臨退市公司的懸崖重組止步？欺詐發行上市公司被終止上市後是採用恢復上市方式還是新股IPO方式？資訊披露嚴重違法是採用高標準還是低標準，其標準如何界定？唯有對退市機制一點一滴查漏補缺，資訊披露監管結構升級方可期待。

　　□李季先

　　在證監會上週五宣佈將涉嫌構成違規披露、不披露重要資訊罪和偽造、變造金融票證罪的博元投資移送公安機關追究刑事責任並啟動退市程式後，相關方面今後將常態化貫徹新退市制度的《股票上市規則》第13.2.1條成了真正的法律爆點。不僅主要財經媒體連續幾日稱頌這一里程碑式的資本市場法治化改革舉措，就連不少投資者也在微網志上一再點讚，相關微信被刷爆。

　　盡人皆知，滬深A股市場“退市難”，年均不足8家，這其中還包括通過吸收合併經濟性退市的幾十家公司，難怪博元投資涉嫌嚴重違法面臨強制退市能引起市場如此大的正面反應，被稱為“滿滿的正能量”。畢竟，因重大違法被強制退市比因財務條件退市乾脆利索，利益相關方操控空間有限，且傳統“報表式”資産重組保殼手段難以奏效，更能體現退市監管的雷霆震懾性，也有助於未來“註冊制”下，資訊披露監管擺脫“令行不止，罰不當責”的執法困局，促進資訊披露監管結構升級。

　　不過，綜合新法實施後各方的反應和所暴露出來的問題來看，資訊披露嚴重違法退市目前還只是個方向正確的退市機制法律框架，恪于制法之初的條件和思考角度限制，其自身還存在一些問題和不足，需要進一步立法完善。譬如，嚴重違法面臨退市的上市公司重組的合法必要性、嚴重違法公司恢復上市的正當性、恢復上市與重新IPO的價值選擇、資訊披露重大違法的具體標準是選擇高標準還是低標準等，均值得繼續立法商榷或抉擇。

　　以正接受立案調查的博元投資在退市程式中的重組為例，儘管現行《股票上市規則》相關規定未對公司此時有出禁止性規定，證監會也表態説博元投資在實施退市風險警示後，仍可繼續重組，似乎法無禁止皆可為。但就法理和發達經濟體的市場經驗而言，對即將終止上市的公司限制包括重組權在內的公司能力、勒令中止或終止資産重組是慣常做法。基於博元投資違法行為十分嚴重，追溯調整後，2010年至2013年連續4個會計年度凈資産均為負值，依據退市新規，基本確定將失去上市資格，此種情況下允許其繼續按適用於上市公司的《重大資産重組管理辦法》重組，允許其繼續套用“法無禁止皆可為”就變成了縱容，將人為加大該公司的成本，消解監管執法震懾力，持續擴大投資者損失，這在法理上顯得格外荒誕，也暴露了既有法律、法規、規章及規範性文件規定存在的嚴重違法與一般違法對上市公司“公司能力”區別限制的不足和漏洞。

　　當然，允許嚴重違法公司繼續按正常或一般違法公司的方式重組，是法律規定之間沒有有效銜接，屬於一般立法疏忽，對退市機制的整體影響並不是最嚴重的。在《證券法》對上市公司違反資訊披露義務僅規定60萬元最高罰款且短期難以改觀的情況下，對資訊披露監管結構性升級影響最直接、對退市整體機制有效性影響最嚴重的，還是資訊披露重大違法的認定標準及退市後恢復上市的標準，能否恢復上市。特別相較于前者而言，後者的極端重要性不言而喻。

　　相關統計數據顯示，在紐約交易所的退市公司中，有接近三分之二係直接或間接資訊披露違法所致，倫敦交易所比例更高，達四分之三還多。而相較于A股市場，這兩個市場的一個共性就是資訊披露重大違法的門檻較低，處罰卻極為嚴苛。比如同樣是刊登資訊披露公告筆誤，在A股往往只刊登更正公告道歉了事，最多也就罰款30萬。但在美國，以網易當年在納斯達克誤報100萬美元收入為例，不僅被判賠投資者435萬美元，還差點被交易所摘牌。同一違法行為，法律後果迥異。

　　實際上，A股市場多年來資訊披露違法屢禁不止，多種違法違規相互交織，甚至出現了有關主體主動資訊披露違法以尋求更大利益的法律機會主義，資訊披露結構性監管舉步維艱，效果不彰，“對資訊披露違法的定性隨意、認定資訊披露嚴重違法的門檻過高，相關退市規定銜接不足”始終是最不容忽視的原因。為此，對違規者只能報以正面振聾發聵式的法律“大棒”，任何旁敲側擊的象徵性法律處罰只能助長違法，要推動A股市場資訊披露監管的結構升級，就必須也只能從這裡入手。

　　博元投資案表明，監管者已在強制嚴重違法公司退市上邁出了重要一步，但市場活動往往遠比法律複雜，即使剛剛制定的法律法規也有銜接不暢或法律規定滯後的問題。博元投資相關退市法律機制啟動後，既有法規的一些問題和不足顯得格外突出：瀕臨退市公司的懸崖重組有無必要，能否立法促其止步？欺詐發行上市公司被終止上市後是採用恢復上市方式還是採用新股IPO方式妥當？資訊披露嚴重違法是採用高標準還是低標準，其具體標準如何科學界定？

　　如果説資訊披露嚴重違法的標準高低，反映的是一種境界，那西方市場無疑採用的是一種低標準高處罰的“經濟人”境界，而滬深A股市場採用的則更像是高標準低處罰的“道德人”境界。這麼看來，在這種人文法律衝突中找到“法治”契合點並有意識取長補短，是A股退市機制查漏補缺並昇華資訊披露監管的關鍵。

　　具體來説，對因嚴重資訊披露違法或欺詐發行違法觸發《股票上市規則》第13.2.1條第（八）項和第（九）項規定的上市公司，鋻於退市是基於法律規定而並非財務惡化等經營上的財務事由，啟動重組無助於消除相關退市直接隱患，且因其公司行為能力受到限制反而會增加成本及更大的不確定性，因而該禁止其進行除人力資源外的資産重組，其資産重組以及營運能力均應嚴格限制。譬如，當交易所認定相關公司行為觸發《股票上市規則》相關規定時，該公司不得資産重組，已在資産重組的，應決議中止或終止。

　　同時，除在新退市立法或資訊披露立法中大幅降低資訊披露嚴重違法退市標準外，欺詐發行的上市公司，一般都伴有嚴重的資訊披露違法，在終止上市後，根據不能使任何違法者因其違法行為得利的原則，不適用恢復上市程式，而需在滿足IPO條件後重新進入IPO流程。唯有對退市機制如此一點一滴查漏補缺，增強退市機制的震懾力，加大資訊披露違法的成本，資訊披露監管結構升級方可期待，未來實施註冊制也才會有更堅實的制度基礎。（作者係盈科律師事務所（全球總部）高級合夥人）