■ 經濟學人

　　我國改革需要創新，可以超越。然而，如果多年嚴格審批的上海和深圳證券交易所貿然推行註冊制，不僅與法不公，而且可能引發“股災”，直接給我國當前經濟雪上加霜，甚至導致社會穩定的問題。在我國史無前例的重大金融改革上，應該開設實驗區，審慎前行。本文建議，創新開拓，另辟蹊徑，創設以註冊制為基石的天津證券交易所。

　　普羅大眾對“圈錢”深惡痛絕，但事實上，圈錢二字本身並無褒貶之意。股票市場就是融資優化配置的平臺，股票市場天生就具有融資功能，也就是一般稱作的“圈錢”。

　　八十年代後期和九十年代初，老百姓對中國股票市場這一陌生事物將信將疑。為了推銷股票，萬科的王石曾帶隊上街，在深圳的鬧市區擺攤設點叫賣股票。此後，我國有關部門長期控制新股上市的數量和發行定價的上限。這樣，一級市場發行價和二級市場首日交易收盤價出現巨大價差，大筆金錢留在股票發行成功認購者的桌子上。財富的示範效應，很快讓老百姓趨之若鶩。隨之，有關部門開始通過多種手段對股市進行監管調控。

　　股票發行審核制在輿論之中一直怨聲載道。面對證監會的審核，很多企業在政府門外排起長隊，無法獲得及時的融資。更多企業是望洋興嘆，難以通過股市進行公開的股權融資。面對一級市場的高額利潤，普通投資者申購中簽成功率和彩票抽獎無異，多數只能是看熱鬧。

　　此外，我國股市的官商勾結問題日益嚴重，這不僅有曾經出現的陳水文、吳文英、王益等高官案件，也包括賣份發審委名單就能入賬二三十萬的證監會小官王小石。謝平和陸磊等人的研究指出，證監會是我國金融腐敗最高的部門。證券審批大權帶來嚴重腐敗，民意推動著當前取消審批制的改革主流。

　　股票合規註冊制推行應慎重

　　我國股票發行上市政策已經經歷了三個階段，包括1984年至1992年的審批制、1993年至2000年的額度審核制和2001年開始逐步實施的核準制。這些制度的核心是需要政府批准才能公開上市。

　　證監會通過文件和窗口指導等多種方式，控制著我國新股的定價。所以，我國新股發行市場的抑價是制度性抑價。我國股市也被稱之為“政策市”，市場出現了扭曲。

　　如果證券發行權利是自然取得，需要政府授予，需要審核機關對發行人的品質做出判斷，那麼是以公開主義為基礎的合規註冊制。註冊制是市場主導型的審核制度，證券發行人向證券監管部門申請註冊登記，備案即可向公眾發行股票。申報提交後，主管機關若無異議，申請即自動生效。

　　1933年美國《證券法》和1934年《證券交易法》明確規定了美國的證券發行採用註冊制度，但這是聯邦立法和執法層面。美國公司在美國境內上市併發行證券，除有豁免註冊的情況外，一般必須在聯邦與有所涉及的州兩個層面同時註冊，各州的證券發行監管普遍實行實質審核。所以，美國實行的是地方實質審核和聯邦披露註冊的混合發行監管體系，而非上述純粹的合規註冊制。實際上，香港聯交所的《主機板上市規則》與上市申請審核中也有著較多的實質性審核，而非想上就上。這主要是因為，股票發行之中存在著嚴重的資訊不對稱，作為政府應提供公共産品，保護公眾投資者的利益。

　　當然，我國改革需要創新，可以超越。然而，如果多年嚴格審批的上海和深圳證券交易所貿然推行註冊制，不僅于法不公，而且可能引發“股災”，直接給我國當前經濟雪上加霜，甚至直接導致社會穩定的問題。在我國史無前例的重大金融改革上，應該開設實驗區，審慎前行。

　　註冊制改革不能産生路徑依賴

　　誠然，我國現有的上海和深圳證券交易所是國家所有和政府特設的，尚且不是純盈利的公司組織。以前的上市公司也是經由政府部門證監會遴選出來的，雖然的確有魚目混珠或者營私舞弊的，但絕大多數是我國現有企業中的佼佼者。對於我國眾多企業而言，以前和當前在滬深證券交易所上市，是鯉魚躍龍門，能夠獲得公眾股權融資渠道、銀行信用額度升級和消費市場品牌效應。如果我國允許大批企業註冊上市，可能將現有上市公司的估值水準拉下馬來。而且，註冊制的證券交易所會是魚龍混雜，現有的上市公司失去因為上市而獲得的無形資産。股市不僅是經濟的晴雨錶，也是經濟的牽引機。股市暴跌將不利於我國經濟轉型，對於當前的經濟下行趨勢是雪上加霜。

　　我國公眾通過滬深交易所的交易系統購買股票，如同前往監管嚴格的北京國貿商城，買到的一般應該是名牌真貨，長期投資者如同買了儲值卡。雖然由於執法者有時怠政或貪腐，甚至國際大牌也會出現品質問題，但是這不意味著應該將國貿商場一下子改成秀水街市場。從政府審批的核準制轉型成為註冊制，意味著企業交一點攤位費便可在公眾市場的平臺上自由擺攤。那麼，國貿的現有客戶，特別是買了儲值卡的老客戶，可能會牢騷滿腹。那些艷羨一級市場打新成功的朋友，屆時恐怕發現的是超額抑價一去不返，甚至完全可能虧損。

　　而且，滬深股市推行註冊制必須要修改《證券法》。《證券法》第十條明確規定了核準制，未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。1999年實施的《證券法》已經在2005年、2013年和2014年三易其稿。法治強調法律的規則，注重規則的持久性和穩定性。一兩年之內再次修改法律是有損立法者尊嚴的。

　　可以另辟蹊徑成立天津證券交易所

　　《證券法》在頒布之時是默認針對滬深交易所的，但是並沒有限制開設新的證券交易所。我們應該開拓創新，另起爐灶，建設混合所有制且以註冊制為基石的天津證券交易所。這樣，不僅符合法律精神，而且維護現有上市公司和其股民的利益。更為重要的是，能夠減少潛在的金融不穩定因素。而且，這符合建設多層次資本市場的要求，有助於解決我國企業股權融資渠道不暢的問題；這符合我國國家區域戰略佈局，有助於一帶一路的推動、京津冀一體化和天津自貿區的建設。

　　我國最新版《立法法》第十三條規定，全國人民代表大會及其常務委員會可以根據改革發展的需要，決定就行政管理等領域的特定事項授權在一定期限內在部分地方暫時調整或者暫時停止適用法律的部分規定。天津證券交易所應該設立在天津濱海新區的于家堡金融區，在自貿實驗區之內，可以獲得《證券法》部分條款的暫時停用。國家以往就曾發文，“一切金融改革和創新都可以在濱海新區先行先試”。這樣，不僅符合法理，而且能夠防止小孩過家家，反覆修法，保全證券法律的尊嚴。

　　天津證券交易所應由全國工商聯發起，聚集部分民營資本，適當混合一些國有資本。在人員和財力上，與現有證監會分離，這樣證監會的監管能夠嚴格落實。天津證券交易所在設立之初就明確是註冊制，避免忽悠廣大投資者盲目投資，建設一個低市盈率但全國性的公開股票交易市場。這樣，既可防止註冊制衝擊上海和深圳證券交易所，又為我國企業股權融資提供了公眾認可的渠道，是帕累托改進。至少，可為註冊制改革提供一個緩衝期。

　　相對於新三板市場而言，天津證券交易所需要明確是公開市場而非櫃檯外交易撮合。這樣，天津的品牌能夠吸引全國乃至全世界投資者的注意，為我國企業融資開闢新的渠道。位居世界第二大的經濟體多一個全國性的證券交易所是在情理之中的，而且也符合多層次資本市場建設的要求。

　　天津位於東北亞核心，也曾是我國北方近代金融中心，加之經過近8年的金融改革試驗與創新，具備設立證券交易所的制度環境。此外，天津和北京毗鄰，便於中央監管機構的工作。在京津冀一體化的背景下，天津證券交易所的設立能夠借助證券交易優化資源配置，推動産業轉型，將為我國北方經濟做出巨大貢獻。

　　□田利輝（南開大學金融發展研究院教授）