■不少人對資本市場為科技創新服務簡單理解為降低門檻，讓一些處於創新創業初期的企業上市融資。這種認識是不妥當的，可能達不到支援創新創業企業發展的目的，反而會重蹈納斯達克當年泡沫危機的覆轍。由天使、風投以及股權投資基金形成的場外多層次資本市場的建設，一級發行市場一些有利於資訊對稱的制度性改革，有利於中小企業短期運營資金籌措的網際網路金融平臺的建設，以及有利於綠色經濟發展的綠色企業交易所建設等等，這些應該是證券市場真正支援創新創業企業發展需要強化的體制機制改革和建設。

　　■借鑒全球成功案例，以天使投資資金開始的多層次場外投資資金的“接力式”的扶持機制是最有效最合適的支援初期創新創業企業發展的方式。如果政府創業投資引導基金的管理體制設計合理，上千億元的創業引導基金，可以以有限合夥人的方式，參與民間天使投資基金投資，重點引導以天使投資基金為基礎的場外多層次資本市場的建設，使場外多層次資本市場成為培育創新創業企業的基地。

　　■三板市場初衷是為未上市公司的股權融資對接股權投資基金的平臺。但是，當前三板市場被變相做成了純交易市場，與其他場內交易市場沒有實質性區別，頻繁的股權交易轉讓資金並未支援掛牌公司實質性的發展，只不過多了一個“錢”賺“錢”的虛擬遊戲場。

　　中共中央、國務院月3月23日印發《關於加快體制機制改革，加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》，其中第十一條專門強調要強化資本市場對科技創新的支援。但是，不少人對資本市場為科技創新服務簡單理解為降低門檻，讓一些處於創新創業初期的企業上市融資。我們認為，這種認識是不妥當的，可能達不到支援創新創業企業發展的目的，反而會重蹈納斯達克當年泡沫危機的覆轍。我們認為，場外多層次資本市場的建設，一級發行市場的一些有利於資訊對稱的制度性改革，有利於中小企業短期運營資金籌措的網際網路金融平臺的建設，以及有利於綠色經濟發展的綠色企業交易所建設，等等，這些應該是證券市場真正支援創新創業企業發展需要強化的體制機制改革和建設。

　　讓場外多層次資本市場

　　成為培育創新創業企業的基地

　　場外多層次融資市場特別是天使基金層次市場，是支援科技創新創業企業發展的關鍵的融資體制機制。現在廣為談論的多層次資本市場發展的結構，由主機板、中小板、創業板，加上三板市場和各地正在籌備馬上將如雨後春筍般誕生的股權轉讓市場即四板市場組成。但是，不管是場內的主機板、中小板和創業板市場，還是場外的三板、四板市場，都基本上或者變相做成了“交易”性市場。我們強調的場外多層次資本市場，是指由天使、風投以及股權投資基金形成的一個專門投資創新創業企業的一個市場體系。由於各類基金關注創新創業企業的不同成長階段，形成了對創新創業企業不同階段的資金的“接力”式支援，也形成了企業上市前的股權融資的資金市場。按照企業發展規律，中小創新創業企業成長性的培育階段，是不適合過早地在交易市場上市的，而是需要從天使、風投開始到不同層次的股權投資基金5-8年甚至更長時間的扶持。阿里巴巴如果在15年前創立初期就上市，絕對不會有今天的輝煌，甚至在早期消失的概率都非常大。因為，網際網路電商平臺模式有一個摸索完善的過程，消費者長期消費購物的習慣不是一天就能改變，特別是網上購物的主力80後、90後這些網際網路的原居民十幾年前還根本沒有進入消費市場，更重要的是支付寶體系的支援和物流快遞行業的跟進，這些都不是阿裏早期具備的環境和條件，早早上市可能難逃退市的命運。

　　據報道，證券法將進行發行條件相關條款的修正，將“具有持續盈利能力”修改為“具有持續經營能力”，理由是對於某些新業態企業或成長期企業，雖然符合産業發展方向，但暫不具備盈利能力或財務狀態不夠良好，而這類企業可能具有發展前景，上市融資可以幫助這些企業度過難關釋放發展潛力。事實上，創新創業企業是否有潛力，是否有發展前景，在創業初期時很難判斷，所以創新創業公司生生死死是非常正常的。有統計顯示，創新創業公司成功的比例是10：1，10：2，甚至有觀點認為是100：1。很大一部分被淘汰的企業並不完全是“錢”的問題，不具備潛力和發展前景得不到市場的檢驗是主要問題。不是所有新業態公司，都能成為阿里巴巴。馬雲的創業經歷也是歷經失敗挫折。創新創業企業絕不是只生不死，新業態企業的生命力就是在完全競爭市場環境下生生死死的掙扎中脫穎而出。

　　過早讓不盈利的企業上市，可能會重復納斯達克IT泡沫的覆轍。納斯達克當年就是在資本市場支援創新創業企業的炒作下，幾年間上市公司由3000多家膨脹到近6000家，製造了一個概念就能包裝上市的神話，結果導致了2001年2400多家公司退市，納斯達克指數從5200點下跌至1000點的新世紀危機。21世紀初的IT泡沫危機教會了美國創新創業企業初期要遠離華爾街，同時培育了成熟的初期以天使、風投為主，中後期以不同階段股權投資為主的新業態企業的融資體系，也就是我們説的場外多層次資本市場。Twitter、Facebook，都經歷了這樣的成長過程最終成為市場的贏家，阿里巴巴也是經歷這樣的資金支援鏈條的培育，15年後成功上市。

　　借鑒全球成功案例，以天使投資資金開始的“多層次場外”投資資金的“接力式”的扶持機制是最有效最合適的支援初期創新創業企業發展的方式。如果政府創業投資引導基金的管理體制設計合理，上千億的創業引導基金，可以以有限合夥人的方式，參與民間天使投資基金投資，重點引導中國以天使投資基金為基礎的場外多層次資本市場的建設，使場外多層次資本市場成為培育創新創業企業的基地。如果資本市場用降低門檻讓創新創業初期的企業到創業板融資，不但不容易培養出企業的成長性，可能加劇創業板企業未來虧損面，或者加大嚴格退市制度執行的壓力，對創業板的健康發展製造更大的麻煩。

　　 三板、四板市場

　　不應變相建成“交易”性市場

　　三板市場包括地區性的所謂四板市場不要變相建成“交易”性市場，才能真正提供對創新創業企業服務。三板市場初衷是為未上市公司的股權融資對接股權投資基金的平臺。包括創新創業企業在內的中小企業掛牌三板市場，可以公開展示其發展潛力和成長性，有利於各層次風險投資和各類股權投資基金的投資選擇，降低投資基金的選擇過程的成本，也是對場外民間資金參與創新創業企業投資的一種激勵機制。但是，當前三板市場被變相做成了純交易市場，與其他場內交易市場沒有實質性區別，頻繁的股權交易轉讓資金並未支援掛牌公司實質性的發展，只不過多了一個“錢”賺“錢”的虛擬遊戲場。

　　對三板市場上的公司也不應該承諾轉板上市的時間，我們前面已經分析過，創新創業的公司需要5-8年的扎紮實實的經營，才能顯示其潛力和成長性，短期內並不合適上市。建議三板市場按照初衷發展，並應該進一步降低門檻，鼓勵有一定成熟度的創新創業企業在三板掛牌，給它們更多對接“場外”多層次股權投資基金的機會。如果能有數千家甚至上萬家創新創業公司在三板掛牌，其中相當部分能得到不同層次場外股權投資人的青睞，是三板市場的改革對新常態經濟發展的最大貢獻，也為主機板和其他層次的場內市場培育更多真正合格優質的上市資源。

　　 推進註冊制改革為成長性企業服務

　　一級發行市場是直接為企業提供股權融資的市場，促進一級市場發展的體制機制改革也很有必要。但是各方面比較關注的發行環節的註冊制改革存在認識的誤區，認為註冊制意味著比審核制的上市門檻降低，使更多企業更容易獲得資本市場融資機會，這是解決中小企業融資難融資貴為實體經濟服務的重大突破，也是資本市場發行市場化的重大制度性的突破。其實，這個觀點並不完全準確。

　　首先，通過資本市場解決企業融資難的思路是對資本市場功能的一個誤解。資本市場是一個長期投融資市場，一般是比較成熟的公司確定了更長期的發展機會和戰略，尋求上市借助資本市場作為長期發展的融資平臺，實現更長期發展戰略。一般企業的融資難主要是指風險較高的中小企業從銀行獲取信貸作為短期營運資金很困難。企業的短期營運資金依靠資本市場融資絕對是一個嚴重的期限錯配的概念，風險很大。通過資本市場解決融資貴是一個基於中國特色的錯誤認識。在成熟市場上，企業一般會首先在債市融資，上市融資是其次的選擇。原因之一，是債市的融資成本低於上市的股權融資成本。上市股權融資實際上是公司與股東建立了一個長期的契約關係，這個關係是建立在公司的信用基礎上。今天公司借助投資人的資金經營發展，未來只要不破産不退市，公司都要為股東的利益最大化、為給股東創造回報努力。所以公司上市除了發行上市階段的費用以外，未來每年監管披露要求的相關支出，特別是對股東長期的分紅回報，總量是大大超過債權融資成本的。國內資本市場長期以來沒有分紅的文化，更缺乏契約精神，所以除了一次性的手續費，發行上市變成不用還錢的圈錢活動，不僅是低成本簡直是無本萬利。為了解決融資貴而推動企業上市對資本市場的健康發展非常不利。如果企業認為上市是“便宜”的融資，實際上就是做好了上市圈錢不準備給回報的打算，這樣發行上市對培養企業的契約精神，對企業未來的注重主營業務的經營發展，相信也不會有實質性的作用。

　　其次，認為“註冊制不用審批降低上市的基本門檻有利於資本市場的發展規模佔GDP的比重擴大”也是誤解。不審批不意味著降低門檻，一擁而上、魚龍混雜的規模擴張並不能帶來資本市場的發展，而更可能固化叢林式野蠻發展和放大原始貪婪人性，是現代金融文明和理性人類發展的退步，對資本市場長期發展和三公秩序建設有百害而無一利。一級市場只有進一步規範發行過程，提高資訊對稱和透明度，保護投資者的利益才能得到長足的發展。從這個意義上説，註冊制強調資訊披露，強調發行人以及仲介在發行過程中的法律責任，強調投資者知情權，並且配套和執行更加嚴格的退市制度，促進資本市場的健康發展，充分發揮資本市場市場化配置資源的作用，是註冊制改革的最重要的意義。一級市場的規模發展的關鍵在於場外優質上市公司資源培育市場的發展。

　　推動有利於債券發行的制度改革

　　推動有利於債券發行的一級市場規模擴大的制度改革。債券一級市場是直接為企業提供債權融資的市場。發揮債券市場為企業服務不會製造系統風險，債券類證券産品一級市場的一些基本制度性建設有必要進一步改革和完善。

　　一方面，債券發行利率競標市場應該普遍採取美式競標模式。美式競標模式對報價機構有強制性按照各自申報價格申購債券規模的要求，這對於降低出於明顯利益導向而故意扭曲價格的道德風險有一定的約束效果。

　　另一方面，債券市場的信用評級制度需要創新。債券類産品是一個信用産品，定期的固定收益支付是被嚴格規定的，固定收益的高低即定價利率的高低是與是否能按時還債的信用密切相關的。現在國際國內的債券市場都是採取信用評級的方式來對稱各類債券産品的還債能力的資訊。但是，公正的信用評級需要評級機構的信用，評級機構的信用來自高度的獨立性。但是美國金融危機以來，世界三大評級機構的獨立性一直遭到詬病。因為收費評級模式實際上把被評級的債券發行機構的利益與評級機構的利益綁在一起了，獨立性實際上蕩然無存。從這個意義上來説，如果債券産品採取與股票市場的公司研究的方式，而不採取評級的方式來確定債券類産品的還債信用和違約風險，可能更能從企業基本面以及經營管理層面了解情況對稱資訊。而且上市公司資訊披露的規則，以及公司監管制度的相對完善，把債券信用監管轉化為對發債機構的監管，可能更能揭示風險，而且更容易發現所謂“增信”行為的不合理的地方，有利於全面審慎監管。債券類産品一級市場定價中的評級機制應該嘗試創新機制，而不是必須採取信用評級方式，重蹈三大評級機構頻頻遭遇質疑的道德陷阱的覆轍。

　　更重要的是，央行信用記錄資訊的使用機制需要改變。發債企業的信用資訊要允許投資者查詢。允許更多的民間信用資訊機構的建立，完善信用體系充分對稱信用資訊，加強企業的信用守法的契約精神的建設，夯實依法治市的基礎。

　　應率先建立綠色企業交易所

　　新常態經濟也是綠色經濟。環境保護和能耗革命是新常態經濟有效率有品質發展的硬道理。除了立法、監管和末端治理，金融本身應該在助推結構調整中進行綠色金融的創新。相關研究已經提出很多很好的意見，如倣照國際社會，建立綠色信貸銀行，綠色投資基金，綠色信貸貼息體制，發行綠色債券，加大IPO企業的環境保護指標的要求，建立綠色信用記錄體系等等。

　　從資本市場支援綠色經濟發展的角度，我們建議，建立一個新的、專門為綠色企業上市的交易所，作為場內多層次資本市場的一部分，為不以回報和利益最大化為目標，致力於綠色投資的股權資本，建立一個股權轉讓的系統，相當於“社會企業交易所”的性質，世界各地已經有7、8家“社會企業交易所”，還沒有“綠色企業交易所”，我們完全可以率先嘗試，這應該是一個國內資本市場較大的創新和對綠色經濟支援較大的機制上的突破，也使國內資本市場站到了國際社會推動的所謂“高標準”的新規則的最高境界。

　　我們認為，碳交易市場短期內對綠色企業的發展沒有太大的意義。“綠色金融體制”是經濟可持續發展的保證，應該成為金融體制改革的制度性建設和創新的重頭戲。“綠色企業交易所”是資本市場為綠色經濟服務的最有價值的創新嘗試。

　　借力網際網路金融解決融資難融資貴

　　推動網際網路金融的發展是解決中小企業融資難融資貴的一個重要創新思路。推動網際網路金融發展，主要是推動為中小企業服務的網路銀行和P2P的債權眾籌平臺的發展。網際網路銀行現在都是以電商平臺為基礎設立。中小企業短期運營資金貸款難貸款貴最重要的原因之一是資訊不透明。網際網路電商平臺的優勢是有電商們的資訊記錄，包括銷售規模、現金流，特別是一些信用記錄，如果充分利用這些資訊和大數據分析的工具，建立在電商平臺基礎上的網路銀行就可以解決中小企業資訊不對稱造成的貸款難的最大障礙。推動基於電商平臺的網路銀行的建立並嚴格網路銀行的信用體制的完善，可以在某種程度上緩解部分中小企業貸款難貸款貴的難題，對新常態經濟的新結構中的重要經濟主體中小企業的發展無疑是非常有意義的。

　　P2P平臺的債權融資也是中小企業流動資金融資的一個新方式。P2P的優勢是借貸利率一般低於其他民間借貸方式。因為是債權融資，除了投融資雙方的一些規定以外，眾籌平臺建設最關鍵的部分要強調信用體系的建設，同時應該允許眾籌平臺部分利用人民銀行的徵信體系。有了這樣的安排，不但眾籌平臺可以查到融資企業的信用記錄，還可以把不誠信的企業記錄送上徵信體系，該企業以及法人會有信用污點，這樣就可以對那些惡意逃債的企業及個人産生一定的制約作用，更有利於有信用的企業融資和發展。P2P平臺實際上是一個資訊平臺、資訊對稱平臺，因此對P2P平臺出現的非法集資、資金池、龐氏騙局，以及變相變成證券交易平臺等等亂象，要加強事中事後監管機制的建設，防止成為引發系統風險的導火線。

　　只要資本市場加大為實體經濟包括科技創新服務的體制機制的改革和創造，充分發揮市場優化配置資源的作用，在推動新常態經濟實現跨越式發展的同時，資本市場也一定會實現跨越式發展。