近兩年，伴隨著中國經濟增速下行，物價總指數也同樣出現持續下行。為了對衝價格總水準下行和經濟下行壓力，央行已經在去年和今年連續“降息、降準”，但仍未有效緩解低通脹壓力，特別是在全球流動性總體比較充裕、多國繼續實施量化寬鬆政策的大背景下，這種狀況的出現確實需要探尋更深層次的原因。

　　筆者認為，當前中國經濟的低通脹既有供給端因素也有需求端因素，既有週期性因素也有結構性因素，既有貨幣性因素也有非貨幣性因素，相比以往更為複雜。

　　全球低增長和潛在增長率下降導致普遍性通縮

　　當前，世界經濟復蘇步伐低於預期，産出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業率在內的金融危機的後續影響。同時，由於勞動力人口老齡化、勞動生産率增長緩慢導致全球經濟潛在增速下降和價格總水準下降。根據IMF數據，在1990年-2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數值預計為3.9%，其中低通脹率的發達經濟體，1990年-2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。因此，低通脹更帶有全球普遍性特徵。

　　供需失衡導致結構性通縮

　　世界銀行發佈的《大宗商品市場展望》認為，自2011年初起，能源、金屬礦産和農業原材料三項大宗商品價格經歷了幾乎相同的下滑，降幅均超過35%。貴金屬價格2014年下跌12%。此外，食品類大宗商品價格自2011年以來下跌20%。特別是從能源替代的角度看，近些年，隨著美國“能源獨立”戰略的有效推進，以及“頁巖氣革命”溢出效應的重大影響，石油的供給衝擊直接導致國際油價的大幅暴跌。中國是石油凈進口大國，2014年石油進口占到GDP的2.4%，本次國際原油價格自去年7月以來下跌幅度已經超過了50%，石油價格的下跌帶來進口成本下降和“上游”價格的下跌。

　　另一方面，需求與生産的失衡可能意味著庫存水準去化低於預期，製造業投資增速調整較為緩慢。目前，我國約有30%-40%的製造業企業産能利用率在75%或以下，不僅鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統産業，就連風電設備、多晶硅等部分新興産業也出現了比較嚴重的産能過剩。工業落後産能佔比達到15%-20%。即使製造業增速恢復到歷史平均水準，相關行業的過剩産能仍然無法消化，淘汰落後産能任務艱巨。

　　受這種供需失衡衝擊，1月份PPI季調後環比增速大幅下滑。上游大宗商品價格回落是PPI跌幅加深的主因。其中，1月份購進價格指數同比下跌5.2%，與PPI的差值繼續擴大。石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、石油和天然氣、化學原料和化學製品製造四個行業工業品出廠價格同比分別下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分別影響當月工業生産者出廠價格總水準下降約0.9、0.9、0.5和0.5個百分點，合計影響約為2.8個百分點，佔總降幅的65%左右，工業通縮壓力更大。

　　美元持續升值導致輸入性通縮

　　當前全球大宗商品價格都以美元計價，美元升值週期與大宗商品價格明顯形成負相關關係。美聯儲貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應將通過“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水準，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。事實上，在1980年-1985年和1995年-2001年的兩輪美元升值週期中，也出現過類似的情形，即同樣是經濟從萎縮逐漸恢復進入重新增長區間，利率週期步入加息週期，同時美元、美債收益率雙雙回升，通貨緊縮持續較長時間。

　　資産負債表衰退和去杠桿導致債務性通縮

　　數據顯示，2005年-2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務佔GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點，其中非金融企業部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據標普數據，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計2014年，中國非金融企業持債規模將繼續擴大。

　　經濟萎縮導致了政府和私人部門資産負債表惡化，“去杠桿化”進程將使各部門的資産負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降。由於風險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇，這直接導致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，甚至出現通貨緊縮，這就類似于當前的情況。

　　從一定意義上講，通縮比通脹更難治理。根本而言，通縮並非是“貨幣”概念，即便是在當前的歐洲、日本，雖然繼續實施量化寬鬆政策，但也沒能從根本上扭轉通縮的態勢。在全球經濟和中國經濟新常態之下，我們需要科學區分哪些是“好通縮”（比如能源成本下降等），哪些是“壞通縮”（比如資産負債表衰退等），並在此基礎上對通縮背後的成因、演變以及治理有更為全面、系統的思考。惟有如此，才能更有效地推進結構性改革和重大的經濟轉型。