【熱點觀察】地方政府債務騰籠換鳥，誰受益，誰受損？

　　日前，經國務院批准，財政部向地方下達了1萬億元地方政府債務置換存量債務額度。置換範圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分，置換形式是到期債務通過發行地方政府債進行對接。本質上，這一舉措延續了一貫的地方政府債務管理思路，即嚴控新增債務，逐步化解存量債務，開正門、堵偏門。

　　2010年後，我國開始進入較為明顯産能過剩週期，産能與債務本質上是一枚硬幣的兩面，即標誌著債務衝高週期的開啟。按照社科院的國家資産負債表研究結果，我國社會宏觀債務率從2010年前後的150%附近快速上升至目前的240%左右。其中地方政府和製造業為主要負債主體，債務壓力較大，尤其是地方政府的資産負債表失衡。

　　債務週期的成功解決，一般需要在債務的順利平滑週轉背景下逐步去掉杠桿率，本次地方政府債務置換是高明的。首先，2015年到期的1萬億債務通過發行地方政府債順利地得到展期，這種“借新還舊”使得債務能夠平滑週轉，而且期限較長，債務的到期分佈就更加合理；其次，更重要的是，用地方政府債置換到期的債務為地方政府節約了較多的利息支出。2015年到期的地方政府債務主要為銀行貸款和城投債，利率均在7%左右，而地方政府債的利率基本與同期限國債持平，即使考慮到市場化發行後30~40基點的溢價，債務置換仍能節約至少3%的利息成本。初期置換額度為1萬億，那麼存量債務順利延期之後還獲得了300億~350億的利息削減，債務壓力大為減輕。

　　必須看到，地方政府債務騰籠換鳥，固然對地方政府存量債務壓力緩解極為有利，而且推動了地方政府債務的公開透明，以及市場化的地方政府債務發行市場的形成，但是本質上並不是靠新增的收入、利潤來償還債務而降低杠桿，而是通過債務人和債權人之間的利益重新分配來完成的。換句話講，債務不是在經濟增長下的被財務杠桿套利自然削減，而是要其他參與主體來買單。

　　由於到期的存量信貸、城投債等地方債務的最大投資主體是商業銀行（包括表內信貸及理財為代表的表外資産），因此將被迫承受資産回報率下降的減值損失。根據現有債券投資者結構，本次債務置換，商業銀行的利息收入將減少200億左右，在目前利率市場化衝擊下，銀行綜合負債成本已有所增加，而資産回報率的下降不利於其正常運營，但是同時地方政府債務風險減低，商業銀行資産品質提高，且資産週轉率提高。整體而言，對商業銀行利大於弊。

　　此外，地方政府債和國債一樣，享受減免20%利息稅的優惠，中央政府將因此損失約60億的財稅收入，但是中央政府杠桿率極低，影響有限，且中央政府加杠桿配合地方政府去杠桿符合債務結構的現狀。其他投資主體，基金、券商等分擔一部分利息削減，接近50億。考慮到地方政府債供給增加對債券市場的衝擊，在資金偏緊、利率偏高的背景下，央行貨幣政策對衝概率較大，預計商業銀行以地方債抵押向央行申請再貸款等較為可行，同時降準降息等傳統寬鬆貨幣政策工具也在儲備工具之列，這樣將通過通貨膨脹的方式由全社會買單。

　　地方政府債務是新常態經濟背景下推進改革的較大風險。2015年到期的地方政府債務在3萬億左右，置換規模佔比達到1/3，雖能降低系統性風險，提高經濟體的資産品質並降低實際融資成本，但是需要市場其他參與主體為地方政府債務支出的減少去買單。在實施地方債這一新舉措的同時，建議考慮放鬆貨幣、推進改革，通過實體經濟的高品質增長來化解債務壓力，理順債權人和債務人關係，更大程度上降低金融市場扭曲程度，促進投融資的正常運轉。