編者按 當前，國內國際經濟形勢錯綜複雜，來自專業研究機構的分析、判斷和預測、建議，對於宏觀決策部門和各類市場主體來説，需求更為迫切。3月22日下午，中國社會科學院財經戰略研究院和新華社經濟參考報聯合舉辦2015年第一季度中國宏觀經濟形勢分析會，會上發佈了由財經院剛剛完成的《NAES宏觀經濟形勢分析（2015年第1季度）》，報告以“1+6”即一個總報告和財稅、內貿、外貿、服務業、房地産業、物價六個分報告構成，對今年第二季度宏觀經濟主要指標和趨勢做出預測。每季度末發佈一次宏觀經濟形勢分析季度報告，相對於一般情形下年度報告或半年度報告，發佈密度成倍增加，分析預測的即時性愈益強化，提高了分析報告的應用價值。敬請關注。

　　●由於一季度經濟增長受投資、工業回落衝擊較大，充分考慮服務業加快增長的因素後，預計當季GDP增長6.85%左右，較去年同期增速下滑0.6個百分點；居民消費價格溫和上漲1.3%左右。

　　●在穩增長政策加力增效對衝下行風險的預期假設下，預計二季度GDP增速基本企穩。初步預計，上半年經濟增長6.8%，居民消費價格上漲1.4%左右。二季度政策加力增效後，三四季度經濟回升，全年預期的經濟增長目標可以實現。

　　●一季度經濟下滑幅度比較大，全年實現預期增長目標難度加大。需要正視經濟減速的客觀現實，將“穩增長、控風險、防通縮、調結構、促改革、惠民生”的政策結合起來，統一施行，在經濟減速過程中實現結構調整。進一步實施積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，繼續深化經濟體制改革，創新宏觀調控方式方法，加大力度擴大國內需求，特別是促進投資穩定增長，使經濟運作保持在合理區間。

　　全球經濟形勢總體判斷

　　自2009年下半年以來，全球經濟步入持續復蘇階段，但也屢遭國際主權債務危機、全球資本流動衝擊的困擾，經濟復蘇進程持續分化。2015年依然不例外，美國經濟將持續加快復蘇，歐洲經濟在溫和復蘇的同時仍受債務問題的影響，日本經濟仍在較低水準徘徊；新興經濟體也呈現明顯的分化格局，俄羅斯經濟將出現衰退，中國、巴西等新興市場國家的經濟增速下滑；唯有印度經濟增長勢頭不減。

　　1月份IMF更新了全球經濟展望，將2015年至2016年經濟增速預測值下調0.3個百分點，2015年全球經濟增速預計為3.5%，高於之前兩年水準；與此同時，市場對美聯儲加息預期濃厚，歐元區和日本繼續量化寬鬆。美元大幅升值，原油價格等大宗商品價格下行，其未來趨勢給世界經濟帶來極大不確定性。

　　中國當前經濟運作的主要特徵

　　1、工業生産減慢，産業結構優化

　　一是增速回落較快。1-2月，製造業産能過剩、傳統産業淘汰力度加大、汽車通訊等主導行業減速、投資需求不旺等因素導致工業生産加速下滑。二是結構繼續改善。在整個工業中，高技術産業、裝備製造業增長較快。傳統過剩行業繼續低速增長。服務業增長持續快於製造業，旅遊、文化、資訊、現代物流等行業發展迅速。2014年第三産業佔比升至48.2%，高出第二産業佔比5.6個百分點。

　　2、工業企業去庫存

　　2014年8月份是去年工業企業産品庫存累計同比的最高點，其産成品庫存同比增長15.6%，8月份産成品存貨增量較上年同期增長2.9倍。到去年12月份庫存增幅降至12.6%，但仍比2007年的7.2%高出5.4%。目前世界經濟復蘇勢頭低於市場預期，國內經濟仍繼續趨緩，企業銷售呈現下滑勢頭，部分商品供應過剩，工業品價格下行幅度增大，預計企業仍處於去庫存過程。

　　3、消費需求增幅下降，新型消費業態發展迅猛

　　2015年1-2月份合計社會消費品零售名義增長10.7%，扣除價格因素實際增長11.0%。與去年同期相比，社會消費品零售總額名義增幅下跌1個百分點。主要原因有三點：一是去年下半年以來，經濟增長速度繼續放緩，居民收入增幅也有所下降。二是物價增幅下降，部分商品絕對價格有較大幅度下降。三是經濟增長下滑壓力加大，人們對未來收入預期下降，會抑制當前及未來的消費增長。

　　網路購物、電子商務等新型消費業態發展勢頭迅猛，與網際網路有關的新業態繼續高速擴張。

　　4.投資增速慣性下滑，投資結構改善

　　1-2月份合計城鎮固定資産投資累計同比增長13.9%，比去年同期低4個百分點；其中住宅投資累計同比增長23.5%，比去年同期降低10.3個百分點。房地産投資累計同比增長10.4%，已跌至接近金融危機期時2009年1月的水準。而銀行對房地産投資貸款並未放鬆，房地産投資難有回升。

　　近兩個月製造業投資出現較大幅度回調，成為導致工業增長速度減慢的主要因素。全國製造業投資同比增速由12月的13.5%大幅下滑至1-2月的10.6%，由於2014年的製造業同比增速前高後低，因此基數效應會壓低同比增速。但即使剔除基數效應，製造業投資的滑落也是很明顯的。

　　基礎設施投資（不含電力）保持高速增長，當月同比由12月的16%大幅上升至1-2月的20.6%，成為經濟托底的中堅力量。其中，交通運輸、倉儲和郵政業以及電力、熱力、燃氣及水的生産和供應業同比增速上升，而水利、環境和公共設施管理業同比則下降。

　　在簡政放權、放寬市場準入、加快投融資體制改革等一系列措施作用下，民間資本活力增強，服務業等領域投資增長較快。民間投資增長明顯快於全國固定資産投資和房地産投資；服務業PMI快於製造業PMI，也從側面反映了服務業投資快於製造業投資，投資結構改善。

　　5.進出口疲弱，貿易順差上升

　　從1、2月累計數據看，出口增長15%，增速較去年12月高出9.3個百分點；進口下跌20.2%，增速較去年12月下降20.7個百分點。中國2月份出口增速大幅高於預期，而進口增幅不及預期，推動當月貿易順差升至中國有記錄以來的最高水準（606億美元），助推外匯佔款新增422億元。

　　6、物價水準趨降

　　一是1-2月份，我國居民消費價格指數上漲1.2%左右，其中1月份上漲0.8%，為近2009年11月份以來的最低漲幅，2月受春節效應影響，暫時回升至1.4%。二是工業生産者出廠價格指數受製造業産能過剩、工業生産減速、市場需求下降等因素影響，連續36個月呈現下跌態勢，1月和2月同比分別下降4.3%和4.8%。三是房地産價格在銷售下跌、投資減少、需求不足的影響下，1-2月同比下降0.7%，上年同期為上漲8.9%。

　　7、就業形勢總體穩定

　　2014年末城鎮登記失業率為4.09%，較三季度末上升0.02個百分點；全年城鎮新增就業1322萬人。雖然經濟增速有所回落，但服務業發展較快，就業形勢較好。今年2月份，31個大城市城鎮調查失業率穩定在5.1%左右。

　　8、財政支出力度加大

　　1-2月，財政支出同比增長10.5%，比去年同期高4.6%。中央支出增長力度大於地方支出力度。分類別看，交運、住房保障支出增長快，分別為52.5%、21.2%。支出力度加大，財政性存款減少4705億元，有助於M2增幅回升。

　　9、股市健康發展

　　兩會過後，股市在資金面較為寬裕、政府穩增長態度明確、宏觀調控空間較大、深改紅利預期強烈等諸多因素催化推動下，再度上行，創下自2008年5月以來的新高。1-2月累計，中國非金融企業股票融資佔社會融資總量只有3.1%，比去年全年提高0.5%。提高股票融資佔比還有很大空間。

　　10、一季度經濟預測

　　由於一季度經濟增長受投資、工業回落衝擊較大，充分考慮服務業加快增長的因素後，預計當季GDP增長6.85%左右，較去年同期增速下滑0.6個百分點；居民消費價格溫和上漲1.3%左右。

　　當前經濟存在的主要問題

　　1、區域性增長放緩，亟待轉型升級

　　2014年全國GDP增長7.4%，其中山西、黑龍江、遼寧、河北、吉林、上海和北京共7個省（市）經濟增長速度低於全國增長速度，中西部地區增長較快，重慶位居全國前列，達到10.9%。山西經濟增長大幅下滑，與其以煤炭為主業的産業結構有關；東北三省是以製造業為主的老工業基地，製造業下滑是其經濟增長減速的主要原因；河北受節能減排影響，經濟增速也低於全國；北京和上海作為國際大都市，以服務業為主，增速也低於全國。因房地産租金成本和勞工成本上升，沿海發達省份的部分産業向中西部轉移，導致沿海經濟增長速度低於中西部地區，但這種區域性産業佈局調整帶來的增長缺乏新的持續增長點，經濟需要向“中高端”轉型升級，才能保持“中高速”增長。

　　2、工業企業盈利能力下降

　　2014年工業企業的盈利能力有所惡化。（1）主營業務收入增幅放緩，利息支出增加，虧損額增加，去年8-12月份，各月底利潤總額出現負增長，但全年利潤總額累計同比增幅仍為正增長，只是表現為增幅下降。（2）去年12月全部工業企業資産負債率為56.8%，全年基本穩定。雖然目前工業企業的資産負債表尚未受損，但如果經濟增長繼續下滑，虧損會繼續增加，企業利潤總額增幅會繼續下降，企業的資産負債表會受損，引發一系列不良反應。

　　3、物價下行風險加大

　　通常用消費物價指數或GDP縮減指數長期連續負增長來定義通貨緊縮。截至2015年1-2月份，消費物價指數（CPI）同比漲幅降至1%左右，生産者價格指數（PPI）已經連續36個月負增長。雖然以CPI指標來衡量，暫時還不能判定中國已經陷入全面通貨緊縮狀態，但是因中國消費佔GDP比重遠低於發達國家，投資佔比較高，2013年中國投資佔比為47.8%，生産部門在國民經濟中佔比遠高於發達國家，PPI連續3年負增長，應該可以判定為生産部門的通貨緊縮，對此應引起高度重視。生産部門長期緊縮，企業盈利能力下降，未來其資産負債表可能受損，通過“金融加速器”機制引發債務緊縮；另外受國際油價大幅下跌影響，進口價格指數下跌，通過購進原材料價格指數傳遞至PPI，生産部門的物價負增長仍將繼續一段時間，並有可能傳遞至消費物價，消費領域物價下行的風險上升。

　　4、地方政府債務週期進入債務處置階段

　　當前經濟面臨的主要風險是由於債務規模擴大，隨著經濟增長速度下行，應對意外衝擊的緩衝帶越來越窄。在經濟下行、PPI連續負增長、企業利潤被壓縮、實際利率攀升的背景下，大規模債務的風險來自兩方面：一是因為期限錯配，借短貸長的模式無法延續，債務違約不可避免；二是資産價格下跌導致抵押物價值縮水後， 可能形成債務緊縮螺旋。因此，通過債務置換，防範系統性債務風險爆發，應該是當前設定“經濟增長下限”的題中應有之義。今年財政部安排了1萬億地方債置換規模，標誌著債務處置進入實施階段。財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換範圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。據審計，截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還18578億元。1萬億元的總債券額度佔2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。但審計署的統計表明，地方政府負有償還責任的債務和地方政府或有債務合計數，2010年是10.7萬億，2013年6月底是17.9萬億，未來還有大量債務需要處置。

　　5、“剛兌”未破，去産能過程延續，實體經濟受高利率挑戰

　　真實利率高企，主要來自兩方面原因，一是政府對高風險債務的隱形擔保導致“剛性兌付”，抬高了無風險利率，金融資本“避實就虛”，産能過剩行業和地方政府融資平臺等缺乏利率彈性的部門的資金需求拉高了資金成本，基準利率水準降低不能完全滲透到金融市場，導致名義利率居高不下。二是生産部門物價長期負增長，實體經濟的真實利率上升。2012年第四季度以來，去産能過程已經使PPI連續36個月處於負增長，今年2月份PPI負增長4.8%。2015年3月9日降息後，一年期貸款利率從2007年的6.39%下降到了2015年的5.35%。如果用PPI來計算，實體經濟信貸的真實利率將升至10%左右。再加上風險升水之後，現實一年期融資的真實利率應該在10%以上。企業融資成本居高不下，嚴重影響民營企業投資意願和中小企業生産活動。

　　6、人民幣被動升值，打開國內基礎貨幣供應工具創新的空間

　　隨著美元大幅升值，人民幣被動升值，人民幣實際有效匯率指數不斷攀升，抑制出口。根據國際清算銀行(BIS)的數據計算，2015年1月人民幣實際有效匯率較去年同期升值6%。勞動力密集型出口明顯受到匯率高企的影響，紡織服裝、鞋類和玩具的同比均不斷下滑。按勞動成本動態調整看，中國勞動力競爭優勢下降，順差規模縮小，外匯佔款對基礎貨幣的比率下降，需要中央銀行創新基礎貨幣供應工具，也為國內貨幣政策調整提供了新的空間。

　　7、財政收入增速下降

　　經濟決定財政，經濟增速下行，財政收入增速下滑。1-2月累計，全國一般公共預算收入比上年同期增長3.2%；考慮部分政府性基金轉列一般公共預算影響，同口徑僅增長1.7%。全國一般公共預算收入中稅收收入同比增長0.8%，增幅比去年同期降低12.4%，也是2009年8月份以來的新低。 全國政府性基金收入比去年同期下降33.7%。地方本級政府性基金收入下降36.2%，同口徑下降33.2%。其中受房地産市場調整影響，國有土地使用權出讓收入下降36.2%。財政收入增速下降對年內完成預算目標提出了巨大挑戰。

　　8、金融條件略顯偏緊

　　雖然自去年四季度開始，人民銀行推出了定向寬鬆、降息降準等措施，但受經濟下行、財政存款增加、剛性兌付、股票市場打新收益率上升等因素影響，今年1-2月份金融條件仍略顯偏緊。雖然2月 人民幣貸款餘額同比增14.3%，比去年同期高0.1%；但M2同比增12.5%，比去年同期低0.8%；累計新增社會融資總量3.4萬億，比去年同期低3.9%；2月份銀行間市場同業拆借加權平均利率為3.64%，分別比上月和去年同期高0.46%和0.63%。

　　9、經濟結構調整的成本分擔機制尚未建立

　　2015年開局經濟增長速度繼續下移，與世界上多數國家通過市場出清方式去泡沫不同，中國選擇了逐步去産能、逐步清理資産泡沫和地方政府債務的軟著陸方式。調整經濟結構意味著資源的再配置和社會福利的重新分配，需要建立合理的成本分擔機制。當前中國經濟調整面臨工資剛性、債務剛性兌付、財政支出剛性三重約束，缺少合理的成本分擔機制，這三重約束決定了中國經濟結構調整的長期性和複雜性。

　　預計二季度經濟基本企穩

　　1、投資增長略有回落

　　2015年存在諸多經濟因素在制約投資增長，主要包括：地方財力不足，負債過大；房地産長週期拐點到來，房地産投機性需求退潮，消費性需求將是平穩增長態勢，多數城市和地區房地産價格仍受資産價格泡沫困擾，去泡沫仍很艱巨；由於産能過剩導致部分企業經營困難、利潤下降，償款能力不足，導致銀行不良貸款率攀升，審慎放貸傾向顯現；産業升級缺乏新技術和盈利項目等等。

　　保持投資穩定增長也存在一些有利因素。一是財政政策加大力度，減稅增支，財政赤字規模擴大，盤活存量，清理沉澱資金，創新和完善地方政府舉債融資機制，適當發行專項債券。二是無風險利率降低可能。中央銀行實施靈活穩健、鬆緊適度的貨幣政策，自去年四季度以來，已經實施降息降準措施，二季度仍有可能降息降準；2015年即將推出地方政府債務置換和存款保險制度，剛性兌付可能被逐步打破。三是股票市場被激活，資本市場融資成本降低，資本市場融資規模擴大。

　　由於政府推動PPP項目，鐵路、城市軌道交通、水利工程建設有利於穩定基建投資增速，加大棚戶區改造力度對於房地産投資起到一定支援作用，社會固定資産投資仍可維持一定增速。預計二季度固定資産投資增長13.1%，房地産投資增速回落至9.5%左右。

　　2、消費增長基本平穩

　　社會保障水準不斷提高，消費增長基礎穩固；資訊消費、網路消費等新領域、新業態、新模式快速發展，新的消費增長點正在逐步形成；交通、物流、倉儲等消費配套環境繼續完善，消費便利化程度提高；對於食品安全、商品品質違規行為打擊力度加大，有利於增強社會消費者信心與意願。但是，社會收入差距較大，房地産市場銷售下降，公共服務體系仍不完善等問題將對消費需求增長形成制約，經濟增長下滑壓力加大，人們對未來收入預期下降，會抑制當前及未來的消費增長。消費品價格增速放緩，某些消費品價格下降，對名義消費總額的增長具有壓制。初步預計，二季度社會消費品零售總額增長11.2%左右。

　　3、外貿出口繼續回暖

　　由於全球復蘇緩慢，人民幣總體保持強勢，2015年的出口壓力依舊高企。兩會已宣佈進出口增長目標由2041年的同比增長7.5%下調至2015年的6%。2月中國貿易逆差達606億美元，為有記錄以來單月貿易順差最大值，凈出口對我國經濟的正向拉動可能高於預期。國際市場爭奪激烈，貿易保護主義壓力不減，在人民幣有效匯率升值、加大出口退稅力度等因素綜合作用下，出口增長回暖。初步預計，二季度出口增長8.5%左右。進口在國內經濟下行和工業、投資減速的影響下，增長2%左右。

　　4、PPI繼續負增長，CPI溫和上漲

　　預計二季度國際大宗商品穩中略降，輸入性通縮壓力較大，製造業産能過剩，部分行業供過於求，企業存在去庫存動因，工業品價格繼續保持負增長；勞動者工資上漲速度減緩，勞動密集型服務業價格上升；農産品價格穩中趨降，豬肉等農副産品供需保持平穩，水、電、氣等資源價格波動不大，居民消費價格緩慢下移。消費者價格指數的翹尾因素影響低於2014年。2014年物價上漲的翹尾因素各月平均值為0.93%，2015年CPI的翹尾因素各月平均值大約為0.31%，其中上半年平均為0.45%，下半年平均為0.13%。初步預計，二季度工業品出廠價格下降4.5%左右，居民消費價格上漲1.5%左右。

　　5、二季度需政策加力增效對衝經濟增長下行的風險

　　受先行指標略微下移、財政收支矛盾加大、房地産市場繼續降溫和企業去庫存的影響，考慮去年的基數效應後，經濟增長仍存在偏向下行的風險。但油價下跌並較長時間維持低位運作有利於中國經濟增長；政府加強重大基礎設施工程建設，推動營改增等財稅管理體系建設，實施有力的積極財政政策，防止資金沉澱造成貨幣供應波動；鬆緊適度的貨幣政策還需繼續降準降息；破除束縛民間經濟發展的體制壁壘，大力支援創新發展，對衝經濟增長下行的風險，對於穩定宏觀經濟增長具有重要意義。在穩增長政策加力增效對衝下行風險的預期假設下，預計二季度GDP增速基本企穩。

　　初步預計，上半年經濟增長6.8%，居民消費價格上漲1.4%左右。二季度政策加力增效後，三四季度經濟回升，全年預期的經濟增長目標可以實現。

　　政策建議

　　一季度經濟下滑幅度比較大，全年實現預期增長目標難度加大。需要正視經濟減速的客觀現實，將“穩增長、控風險、防通縮、調結構、促改革、惠民生”的政策結合起來，統一施行，在經濟減速過程中實現結構調整。進一步實施積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，繼續深化經濟體制改革，創新宏觀調控方式方法，加大力度擴大國內需求，特別是促進投資穩定增長，使經濟運作保持在合理區間。

　　1、推動長期增長的結構性發展戰略，穩定經濟增長預期

　　（1）加快推進城鎮化，促進有能力在城鎮穩定就業和生活的常住人口有序實現市民化。有序的農民工市民化是改變中國經濟二元結構的根本路徑，應根據大中小城市的不同特點，推進城鎮化建設，推進土地制度改革，加快改革和創新投融資體制機制，加大城 鄉公共基礎設施投資。（2）實施創新驅動發展戰略，把更多精力用在研究增強創新能力上，著力破除制約創新驅動發展的體制機制障礙，完善政策和法律法規，創造有利於激發創新活動的體制環境。（3）推動“一帶一路”、“京津冀一體化”、“長江經濟帶”等區域發展戰略，加快亞洲基礎設施投資銀行和絲路基金建設。在實施上述經濟發展戰略方面，財政政策要發揮其調整結構的優勢。

　　2、加快落實國企改革和金融改革，多層次完善資本市場，釋放改革紅利

　　推進混合所有制改革是國企改革的重要內容，進一步提高國有企業的活力和競爭力，更好發揮各種所有制經濟的優勢；存款保險制度、利率市場化等金融改革措施將有助於降低中國市場風險溢價；期權市場建設、註冊制改革、市值管理規範、資産證券化等舉措將從各個層次資本市場完善。通過盤活存量資産，國有企業將面臨戰略性發展機會，民企也會獲得新的增長動力；資本市場的完善，將進一步推進市場在資源配置中的作用，推動企業創新和價值發現，釋放改革紅利。

　　3、積極推進公共服務、資源性産品等價格改革

　　對原本虧損、享受財政補貼的公共服務，應儘快核定其真實成本和財政補貼情況，在減少或取消財政補貼的基礎上調整服務價格，醫療、教育、公交、地鐵、鐵路運輸部門等都應研究提出價格改革方案。資源類産品應改變定價機制，通過徵收環境稅、推進資源稅改革、取消能源價格補貼等措施，將需要內部化的成本計入資源性産品價格。

　　4、貨幣政策與財政政策配合，有效降低實體經濟融資成本

　　隨著人口紅利拐點到來，地産行業爆髮式增長一去不復返，未來若干年地産投資增速可能維持在較低的水準，而傳統製造業和房地産業去杠桿還需經歷一段時間，未來幾年中央政府可能通過加杠桿的方式化解企業和地方政府債務負擔。從各國經驗來看，伴隨著中央政府加杠桿，貨幣寬鬆、降低利率是不二選擇。中國國內經濟下滑壓力增大，物價下行壓力加大，社會融資成本偏高，應結合存款保險制度、地方政府債務置換等制度性改革，綜合運用利率、存貸比、存款準備金率、匯率等工具，創新流動性管理工具，適度增加貨幣供給，降低融資成本。如果財政收入增速繼續大幅下滑，有必要通過類似量化寬鬆的央行購債途徑增加市場流動性，最大限度降低財政發債的擠出效應。

　　（執筆人：汪紅駒 汪川）