■ 金融觀察

　　一旦經濟內生孳息能力下降，銀行系統存貸款派生的“錢生錢”能力也下降，那麼通過外源性政策的流動性注入和對實際利率干預，就很難有效壓低市場的實際利率，市場的流動性也將是隨時被封凍和被吸附的資源。

　　央行3月初的再度降息似乎並未壓低市場融資成本。降息後的當周，市場各期限的信用債品種收益率呈小幅上行態勢：1年期券種的收益率上行10至16BP，3年期各等級品種收益率上行13至19BP等。市場利率的不斷上漲在一定程度上反映經濟金融體系存在愈發突出的邊際信用萎縮風險，整個經濟金融體系的“錢生錢”遊戲出現了邊際遞減態勢，即經濟體系中內生的孳息能力出現了邊際下降態勢。

　　這可從當前經濟發展態勢和預期上得到佐證。最新數據顯示，2月份PPI同比出現4.8%的降幅，遠超市場預期，且為連續36個月負增長，PPI持續擴大的負增長反映中國經濟增速的慣性回落問題相當突出。這方面2月貿易數據也得到反映，如2月出口同比增長48.3%，進口同比下降20.5%，貿易順差達606億美元，2月份超預期的貿易順差凸顯出典型的經濟減速甚至衰退性順差特徵。

　　一旦經濟內生孳息能力下降，銀行系統存貸款派生的“錢生錢”能力也下降，那麼通過外源性政策的流動性注入和對實際利率干預，就很難有效壓低市場的實際利率。市場的流動性也將是隨時被封凍和被吸附的資源。

　　當前國內經濟增速回落，過去七年來的大小刺激計劃等使中國公私部門負債佔GDP的比重達285%左右，絕大多數行業煎熬于産能過剩，大量僵屍企業與項目對市場流動性的封凍等，無疑是導致實體經濟內生經營活動現金流邊際遞減，投資邊際收益率下降和銀行系統存貸款派生能力下降等的主要推動因素。如當前大量新增貸款有相當一部分是為防範僵屍企業和項目的風險敞口暴露，相當一部分則是解決尚未僵屍但面臨嚴峻産能過剩的企業和行業，只有為數有限的部分是真正能帶來存貸款派生效應的項目，且隨著網際網路金融、PE和VC等另類投資的興起，相當部分可帶來增量蛋糕的投資，可能主要並非依賴銀行系統。

　　與此同時，降息降準的頻繁使用也將向市場傳遞經濟持續偏弱的利空信號，加速內外資的外流和經濟金融系統的信用緊縮。有研究機構通過公開資訊測算，去年以來內外資開始借助服務貿易和對外投資等渠道進行資金外流，其中多達40%的較大型服務貿易實際並沒有發生服務，而通過這些途徑流出的資金去年接近2000億美元，部分市場人士預測，今年這個規模可能會翻番，達4000億美元。若如此，這將預示著即便今年迫於經濟偏弱壓力而多次降準降息，都將可能是被動的，將不會帶來真正的寬鬆貨幣政策，市場流動性穩中偏緊和降息後市場利率反走高等問題將常態化。

　　當前要有效緩解“錢難生錢”問題，防止經濟體系孳息能力下降導致整個金融體系死海化。需要啟動和強化對經濟金融系統的清淤工程，如在遵循市場規律基礎上，引導結構性去杠桿，對無法産生經營活動現金流的僵屍企業和項目，果敢地對其進行清産核算，打破僵屍企業和項目對經濟金融資源的黑洞效應，並採取如1990年末期清理輕工業産能過剩的相關政策和勇氣，清理國企層面的産能過剩；此外，政府應把有限的財政資源主要用於加強社保、社會救濟等公共服務和産品供給，培育整個社會的防護性公共保障體系，提高整個社會抗經濟轉型的耐力。

　　□蘇亮瑜（越秀金控副總經理、金融研究所所長）