一、關於近期行情的思考

　　1、從市場參與者結構變化對近期行情特點的解釋

　　春節前最後兩周上證綜指一掃前期連續下跌的陰霾走出了七連陽行情，通過數據統計發現，實際上2014年下半年以來的牛市行情在技術特徵上出現了異乎尋常的特徵，這可能反映了市場參與者的結構變化。特殊之處在於，這輪行情的展開總是在連續上漲和連續下跌之間交替進行，而這在過去10多年的市場裏幾乎從未出現過。在一個明顯強勢的多頭市場裏，連續上漲（定義為指數連續上漲5天及以上）行情並不罕見，2014年下半年以來的走勢也符合這個規律。但是從2001年以後沒有在一輪牛市（超過20%的上漲行情）過程中出現過連續下跌（定義為指數連續下跌5天及以上），唯一的例外是2007年初，而2014年10月份以來卻已經頻繁出現過3次這樣的連續下跌走勢。

　　我們認為這個特徵已經不能用隨機事件來解釋了，背後反映了普通投資者的影響力下降。傳統個人投資者喜歡參與短線技術波動，信奉漲多了跌，跌多了漲。因此，在即將形成連續下跌的技術調整過程中賣盤會逐漸減少，而買盤開始涌入，於是在過去的牛市裏幾乎不會出現連續下跌走勢。但是經過這兩年結構牛市的洗禮，個人投資者開始分化，一部分成功轉型的個人投資者無論在風格和資金規模上都開始機構化，而大部分的普通投資者資金被大量消耗。而融資業務的推出放大了他們之間的資金實力差距，過去幾年私募機構的大爆發更是降低了普通投資者對於市場行情的影響力。

　　缺少了普通投資者的對衝資金，行情雙向波動顯著放大，市場更容易出現持續的踏空追漲和殺跌止損。這是我們從投資者結構角度對於當前行情特徵的解讀，這也意味著未來對於行情波動拐點的把握難度會越來越大。

　　2. 春節期間的重要事件和思考

　　投資者需要關注海外市場重歸風險偏好帶來的影響。

　　1) 我們認為希臘大概率能夠拖延現行的援助計劃四個月。儘管在此期間希臘仍然需要和債權人談判以應對7、8月份到期的債務償還，但是對於國際投資者來説，至少覺得之前幾個月可以松一口氣了，這從黃金倒V型走勢中明顯可以看出。

　　2) 美元短期暴漲暫時告一段落，甚至可能出現對衝基金獲利了結。原因包括：美元看多交易過於擁擠，期權/期貨投機凈多倉創歷史新高（這是一個反向指標）；兌主要貨幣短期都已接近央行目標位（澳元、日元），或者是已經逆轉（英鎊）；歐元區風險因素下降，同時領先指標顯示經濟數據可能出現反彈。

　　3) 美元調整有利於商品價格重新上漲，並且投資者可以預期商品價格上漲帶動發達國家通脹水準觸底回升，這有助於進一步壓低美元匯率預期。此外，美元走弱也有助於緩解國內投資者對於資本外流的擔憂。

　　4）滬港通的做空機制正式發佈，但是我們認為對於賣出量的限制過於嚴格，這個機制更多只是出於規則補充完善的考慮，並不會對市場有實質性的影響。

　　5）近期市場頻繁出現央企合併消息，雖然暫時無法驗證真實性，但是出現合併預期的領域都有一個共同特點，就是未來承擔著“走出去”參與全球市場競爭的重任，合併顯然有利於降低走出去過程當中不必要的內耗，在近期已有鐵路和核電領域合併先例背景下，這些傳言很難説是空穴來風。

　　二、對後續行情的思考

　　我們的投資邏輯仍然未變，2015年A股市場合理估值區間在3200-3450點之間，未來的貨幣寬鬆仍然可以期待，並且會是觸發市場進入小泡沫區間（可能到3800點附近)的催化劑。

　　短期市場仍然是存量博弈的格局，技術層面上我們對於當前轟轟烈烈的資訊消費板塊行情持謹慎態度。從歷年經驗來看，1月份的領漲板塊後來都有一定幅度和時間的中期調整。

　　對於不願追漲，或者是希望做板塊切換的投資者，我們提示關注以下三條參與存量博弈的差異化思路：

　　1) 思路一：春節後即將召開的全國兩會是接下來短期行情的重點，可以佈局近期市場關注度低，但是受益於兩會自上而下政策預期的板塊。如一帶一路（中國建造）、工業4.0和國企改革有望重新受到關注。

　　2) 思路二：關注潛在可能出現預期反轉的領域。一個是出現“數據短期反彈超預期+貨幣政策繼續偏寬鬆”的雙重預期組合，標的是這輪行情始終未被重視的中游製造業（包括建材、工程機械、化工、鋼鐵、焦煤焦炭、稀土等），另一個是美元中期走弱對商品可能造成的影響。

　　3) 思路三：佈局傳統産業在和自身業務相關的資訊化領域的拓展，如農業、家電、紡織服裝等。而對於網路醫院的投資機會，和市場觀點相比我們更看重新模式下專業醫療服務提供機構的核心地位。一方面這些産業內的龍頭經過過去幾年的行業整合和淘汰，競爭地位已經相對穩固；另一方面在經過幾年的摸索和思考之後已經找到了一條適合自己行業的轉型發展之路，也已經完成了必要的組織架構調整。通過結合網際網路思維，這些龍頭有望打開新的成長空間。

　　⊙招商證券研究所