●註冊制的精神就在於監管機構不再對股票發行本身的品質做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規定，並保證發行人真實有效的資訊披露。至於股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。

　　●註冊制改革，核心就是讓市場來實現優勝劣汰，讓市場活力更充分地迸發出來。改革的目的是將證券市場中的造假、欺詐行為降到最低，註冊制應更加注重資訊披露的準確性、完整性和真實性，要以持續資訊披露為核心。

　　●註冊制改革的重點，不是簡單地取消發行核準制度，而是要建立註冊制生態系統下一系列的配套機制。當務之急，是從加強監管執法著手，提升資訊披露品質，實現“放鬆管制、加強監管”的監管轉型。

　　自2013年10月《證券法》被列入全國人大立法規劃，同年12月全國人大財經委員會正式啟動《證券法》修改工作起，《證券法》修改已經成為我國全面深化經濟體制改革、全面推進依法治國的重點領域。本次修改將監管原則從“行業監管”轉為“功能監管”。其中，推進新股發行的註冊制改革，並建立註冊制生態系統的一系列配套機制，是本次《證券法》修改的重要改革方向。

　　推進新股發行註冊制

　　激發市場活力

　　當前的新股發行“核準制”容易使股票發行背離市場化原則，並産生扭曲市場機制的嚴重問題。

　　首先，在核準制之下，證券監管機構不僅控制著上市規模、上市節奏和上市資源的分配，而且行使證券公開發行與上市的審核許可權，導致證券發行審核與上市審核一體化。其次，證券監管機構過多的實質內容審核也是在代替投資者做價值判斷，這反而讓廣大股民們和機構投資者沒有自己去做調查和研究的激勵，受損失後也把責任推到證券監管機構。政府什麼都管之後，社會就容易變懶，出了問題就會怪政府。第三，發行審核過於關注盈利能力和財務狀況，也誘發了各方的財務造假行為。2011年以來，在美國上市的“中概股”頻頻遭遇做空機構的阻擊，其主要問題恰是財務造假。

　　新股發行的註冊制改革，其核心就是讓市場來實現優勝劣汰，讓市場活力更充分地迸發出來。當然，註冊制只是股票上市的一種方式，改成註冊制不是最終目的，改革的目的是將證券市場中的造假、欺詐行為降到最低。註冊制應更加注重資訊披露的準確性、完整性和真實性。簡言之，就是要以持續資訊披露為核心。

　　有力的綜合性執法，包括行政執法、民事訴訟和刑事訴訟，是“註冊制”有序運作的根本保障。美國證券市場有無處不在的民事訴訟和無孔不入的律師群體，集團訴訟制度、做空機制及民事和解制度等則是其制度基礎。註冊制在一定程度上是依靠事後的救濟、懲戒，來彌補和取代事前審核與事中檢查的缺位。

　　註冊制改革路線圖

　　註冊制改革的重點不在於簡單地取消發行核準制度，而是要建立註冊制生態系統下一系列的配套機制。當務之急，是從加強監管執法著手，提升資訊披露品質，實現“放鬆管制、加強監管”的監管轉型。

　　我們必須承認，對證券發行行為進行適當的監管是必要的。建議把現行的股票發行審核委員會改成股票發行聆訊委員會，獨立於證監會和交易所，成為“註冊制”的一個重要制度機制，並長期化存在。作為實現“核準制”向“註冊制”轉變的過渡性安排，在實際操作層面，聆訊機制可以立即運作代替發審制度，聆訊機制前期可以作為替代性的審核機制，隨後市場成熟則轉變為建議機制，最後轉變為市場的參考機制。這樣“核準制”向“註冊制”轉變就有了一個路線圖與時間表。

　　第一階段：2015至2016年。在這一階段，建議將發審委更名為聆訊委員會，還是處於目前發審委的地位，對擬上市公司的資訊披露真實性、成長性良好、治理規範、募投合規等內容進行實質審查。但較之發審委，聆訊委員會的人員構成需要改變。聆訊委員將不再由證券監管機構人員構成，而全部由法律專家、財務專家及擬發行上市公司所在行業的行業專家共同組成。

　　第二階段：2017年至2018年。目標是實現聆訊委員會的審查以充分公開為主，實質審查為輔，並強調審查過程中參與人員的自律。在此階段，聆訊委員會應當從證券監管機構中獨立出來，作為一個獨立審查機構行使審查權，但要受到證券監管機構的監督。在職能方面，聆訊委員會不再擁有公司發行上市的“通過權”，而僅擁有“否決權”。

　　第三階段：2019年下半年起或2020年。要將聆訊委員會變成一個中立的、權威的市場參考機構。此時，聆訊委員會完全獨立出來，既不隸屬於證券監管機構，也不隸屬於證券交易所。從職能上來看，聆訊委員會“實質審查”後給出的意見不再具有強制性，但可以作為證券監管機構和證券交易所的重要參考。

　　五年時間，三個階段，通過聆訊制度的運用和變化，我們可以穩健實現從“核準制”向“註冊制”的過渡。這一過程，是行政干預逐步縮減、退卻的過程，是市場力量逐步發展、壯大的過程。

　　建立完善

　　綜合性資訊披露制度

　　實際上擺在註冊制改革面前的一個最重要問題就是資訊披露。推進註冊改革必須以解決資訊披露為核心。一方面，公眾需要知道發行的是什麼東西，以此提高發行行為的社會參與程度，另一方面，資訊公開也是在解決一個公正性問題，可以讓陽光成為中國資本市場最好的防腐劑。

　　註冊制改革首先要解決的問題，就是讓投資者成為股票發行資訊的知情者、享有者和檢驗者。市場中，資訊公開和披露是支撐市場有效運作的最基本要素。市場中最大的問題就是資訊不充分、不完整，或者資訊僅掌握在少數人手中。

　　從監管角度看，管制越嚴格的領域，如中國資本市場，資訊不對稱問題反而越嚴重。在核準制下之所以出現那麼多問題，就是因為資訊的掌握、交換、把控的權力不是掌握在投資者手中，但最終投資者卻要為資訊出現的問題來埋單。

　　資訊披露最好的方式，是讓所有資訊由投資者自己掌握，讓投資者自己去做決策和選擇。這樣責任就會非常清楚，不會發生法律上的錯位。所以説現在強調“資訊披露為中心”，首先就是要讓投資者成為資訊的享有者，這是對資本市場常識的一次回歸。

　　從大方向上看，證券發行原來注重企業的盈利，現在要向注重資訊披露的方向轉型。從具體問題上講，資訊披露首先要解決資訊分類定性，哪些屬於誤導的資訊、哪些屬於欺詐的資訊、什麼情況應當承擔責任，這些都需要《證券法》以法律的形式予以確認。此外，證券監管機構的監管也應以資訊披露為核心，建立發行上市、日常監管等各個環節有機銜接的資訊披露規則體系，要根據日常監管中發現的問題，充實和調整資訊披露要求，完善資訊披露規範的制定機制。

　　確立註冊制下的

　　發行定價監管機制

　　註冊制改革，不可回避地要深入推進新股發行的市場化定價機制，改變定價方式僵化、單一、不能真實反映市場需求的情況。同時要優化相應的監管制度，根據發行公司的不同情況，一方面給予發行人、承銷商根據實際情況共同決定發行價格的權利，另一方面要保證發行定價的資訊披露，讓投資者能夠做出有效的判斷。

　　在註冊制改革的過程中，完善發行定價制度至少要解決三個維度的問題：一是突破行政干預，實現市場化定價；二是加強對市場定價過程的監管；三是完善資訊披露制度，打破資訊不對稱。這三個問題相輔相成，可以在聆訊制度下得到體系化的解決。

　　首先，註冊制下，要實現新股發行的定價權應完全從政府轉移到市場主體手中需要一個過程。在這個轉變的前期，可能仍需對市盈率等價格指標作出一定限制。不過此類限制不應當再由證券監管機構直接進行強制性規定，而應該由聆訊委員會這樣一個中立、權威的市場參考機構給出相應的參考指標。

　　其次，聆訊委員會可以協助證券監管機構加強對發行定價過程的事中事後監管。聆訊委員會可以通過追蹤新股價格表現的方式，判斷發行方、承銷商和詢價對象在定價過程中的表現，從而給證券監管機構的事中事後監管提供參考依據。

　　第三，聆訊委員會可以成為預先披露制度的主要平臺，暢通公眾監督通道，從而加強資訊披露，解決資訊不對稱的問題。

　　註冊制的精神就在於監管機構不再對股票發行本身的品質做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規定，並保證發行人真實有效的資訊披露。至於股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。但是由於中國資本市場自身的局限性，在證券監管機構放開對發行定價行政干預的同時，我們需要聆訊委員會這樣一個制度安排保證對定價行為監管的持續性。只有這樣才能讓我國的定價制度順利地從行政干預思維過渡到資訊披露思維。

　　全面建立

　　註冊制系統配套機制

　　證監會作為中國資本市場的最主要監管機構，要明確其在註冊制改革下的角色定位和職能轉變。

　　第一，應該改變證券監管機構事業單位、行政職能的尷尬地位。證券監管機構是事業單位，但是承擔了很多行政職能，甚至具有半司法權，這個從政府和市場關係來看，定位是不準確的。第二，證券監管機構不是司法機構，不能將其司法化。可以給予它更多的行政權，但不能給司法權。它僅是市場的參與一方，職責是監管。而且這一方不是終審方，理論上講，任何證券監管機構的處罰和行政決定都是可以被司法推翻的。第三，證券監管機構監管工作的重心應從事前把關向事中、事後監管轉移。其核心監管職能有二：一是以資訊披露為核心，建立發行上市、日常監管等各個環節有機銜接的資訊披露規則體系，根據日常監管中發現的問題，充實和調整資訊披露要求，完善資訊披露規範制定機制；二是完善監管執法手段，將證券監管機構的監管方式、執法許可權加以擴充，充實執法許可權，完善執法手段，創新執法機制，加大對違法行為的打擊力度，使其監管措施和處罰規定要更具威懾力。

　　聆訊委員會作為註冊制改革的過渡機構，要完成承上啟下的歷史使命。註冊制改革的關鍵就在於由聆訊機制代替發審制度，並作為一種中間機制長期化存在。改革前期，聆訊委員會可以作為替代性的審核機制，部分行使新股發行“實質審核”權力;隨著市場成熟後，審核機制要轉變為建議機制；最後轉變為純粹市場的參考機制，給證券監管機構、交易所、發行人、投資者提供重要的新股發行參考。

　　註冊制改革下，證券交易所不僅要作為市場“仲介”，更要加強履行“監管”職能。尤其要加強對資訊披露監管的能力，為今後履行上市環節“實質審核”職能做好準備。

　　（作者為中國政法大學教授）