編者按：1月22日，歐洲央行宣佈將實施量化寬鬆貨幣政策。根據計劃，從3月份起，歐洲央行將每個月購買600億歐元債券，購債時間持續到2016年9月，總資産購買規模將超過1萬億歐元。歐版量化寬鬆貨幣政策的推出，能否提振歐元區經濟，達到預期效果?這是全球業界關注的焦點，為此，本版特刊發此文，希望對讀者了解和研究相關問題有所幫助。

　　擴大的資産購買計劃

　　與美日等國央行在國際金融危機之後較為快速地推出量化寬鬆貨幣政策不同，歐洲央行的量化寬鬆貨幣政策之路較為漫長。

　　2011年12月和2012年2月，在歐債危機愈演愈烈之際，歐洲央行接連推出兩輪長期再融資操作，這是歐元區非常規貨幣政策的開端。通過這兩輪的長期再融資操作，歐洲央行共向歐元區銀行提供了1.02萬億歐元的低息貸款，極大地降低了銀行的流動性風險。

　　之後，隨著經濟形勢的急轉直下，歐洲央行不斷將寬鬆貨幣政策推向深入。2014年6月，歐洲央行將主要再融資利率從0.25%下調至0.15%，將歐洲央行與商業銀行間的隔夜拆借利率降至-0.1%，這是全球主要央行首次實施負利率政策。與此同時，歐洲央行還推出定向長期再融資操作，向銀行體系再次注入約4000億歐元的流動性。

　　2014年9月，在分別下調三大基準利率（存款利率、主要再融資利率、隔夜貸款利率）10個基點的基礎上，歐洲央行宣佈啟動資産支援證券計劃，從2014年10月起開始購買資産支援證券以及其他廣泛的抵押債券投資組合。2015年1月，歐洲央行宣佈推出量化寬鬆貨幣政策。

　　歐洲央行推出的量化寬鬆貨幣政策被稱為擴大的資産購買計劃，既包括去年發起的資産支援證券購買計劃和資産擔保債券購買計劃，同時本次還增加了一些其他的符合資格條件的歐元計價證券。歐洲央行指出購買計劃將會持續到2016年9月，但是歐版量化寬鬆貨幣政策的目的在於實現價格穩定目標，也即低於但接近2%的通脹目標，因此，如果未能實現上述目標，歐洲央行的量化寬鬆貨幣政策可能會持續更長時間。從這方面來看，歐洲央行的量化寬鬆貨幣政策是一個開放式的，這與當前日本量化寬鬆貨幣政策在目標上有些相近，但與美國量化寬鬆貨幣政策更為注重就業目標則有所不同。此外，歐洲央行的購債計劃由於涉及到眾多成員國也與其他國家有所不同，歐元區政府和部門發行證券的購買將基於各國央行在歐洲央行的出資比例，共佔到總購買規模的80%，歐洲機構債券的購買將佔到總資産的12%，另外8%的資産購買將由歐洲央行持有。

　　經濟形勢迫使歐洲央行出手

　　量化寬鬆貨幣政策推出之前，歐洲央行一直試圖通過降低基準利率、實施存款負利率、長期再融資操作等工具進行寬鬆貨幣政策操作，這表明歐洲央行一直存在量化寬鬆的現實需求。歐洲央行此次終於推出量化寬鬆貨幣政策，主要來自於經濟形勢的壓力。

　　第一，推動歐洲央行實施量化寬鬆貨幣政策的直接原因來自於歐元區日益加重的通貨緊縮風險。歐洲央行的重要目標是維持調和消費者物價指數接近但低於2%，然而從2011年第三季度開始，歐元區通脹率不斷走低。2014年12月，歐元區通貨膨脹率達到-0.2%，這是繼2009年10月通脹率為-0.1%之後首次出現負值，在此基礎上，2015年1月歐元區通貨膨脹率再次下探至-0.6%，歐元區連續兩個月陷入技術性通縮。分國家來看，希臘、西班牙、保加利亞、波蘭等國早已多個季度陷入通貨緊縮。近期，歐盟預計未來幾個月歐元區通脹率都將處於極低水準，一些機構甚至將2015年歐元區通脹預期下調至負值。

　　第二，歐元區的就業形勢依然嚴峻。儘管2013年10月之後，歐元區整體失業率處於緩慢下降趨勢，但是2014年12月依然高達11.4%，這相比同期美國5.6%的失業率水準依然顯得過高。儘管歐版量化寬鬆貨幣政策的目標並未如美國量化寬鬆那樣直接指向失業率，但是失業率高企將對價格水準形成壓制。重債國家的情況十分糟糕，希臘2014年10月的失業率為25.8%，西班牙、葡萄牙、義大利2014年12月的失業率分別在23.7%、13.4%、12.9%，歐元區核心國法國的失業率也在10%以上。

　　在這種情況下，歐元區經濟增長十分低迷。2011年第四季度至2013年第一季度，歐元區經濟經歷了連續6個季度的負增長，此後雖轉正，但增長基礎十分不穩固，環比增速最高不超過0.3%。據國際貨幣基金組織2015年1月的預計，2015年和2016年歐元區經濟增長分別只有1.2%和1.4%，遠落後於美國。

　　效果有待觀察

　　從歐洲央行自身來看，量化寬鬆貨幣政策的主要目標是實現價格穩定，也即在中期達到低於但接近2%的通脹目標，與此同時，也希望通過量化寬鬆貨幣政策改善當前歐元區疲弱的經濟增長態勢。

　　量化寬鬆貨幣政策將通過多個渠道改善當前歐元區的通縮壓力。第一，量化寬鬆貨幣政策通過資産購買增加基礎貨幣供給，增加市場流動性，從而推動實物資産價格和金融資産價格上升，緩解通貨緊縮壓力。第二，量化寬鬆貨幣政策通過不斷擴大歐洲央行的資産負債表，顯示其抗擊通貨緊縮的信心，將有利於提高市場的中長期通脹預期。第三，量化寬鬆貨幣政策通過壓低歐元區匯率提升歐元區的輸入性通脹水準。量化寬鬆貨幣政策宣佈後，歐元對美元匯率應聲下跌。歐元貶值將提高歐元區進口價格水準，從而提升輸入性通脹水準。然而，通過歐元貶值緩解通縮壓力的效果仍有待觀察。因為伴隨歐元貶值的同時美元也在不斷升值，這會造成能源和大宗商品的國際價格走低，從而部分抵消歐元貶值帶來的進口價格水準上升的效果。從實際來看，早從2014年第二季度起，在歐元區實施量化寬鬆貨幣政策與美國退出量化寬鬆雙向預期之下，歐元一直對美元保持著較大貶值，但通縮壓力反而不斷增大。

　　量化寬鬆貨幣政策有利於改善當前歐元區疲弱的增長態勢，但歐元區結構性矛盾依然突出。量化寬鬆貨幣政策通過對國債等資産的購買，壓低國債收益率，從而降低市場的融資成本，這有利於刺激歐元區消費和投資，從而促進經濟增長。在量化寬鬆貨幣政策宣佈後，包括法國、西班牙、義大利等國的國債收益率隨即降至低點，即是證明。然而，根據購債計劃，歐洲央行對於各國的資産購買是按照各國央行在歐洲央行的出資比例分配的，這意味著出資份額較大的德國、法國將獲得更多的資産購買份額，但實際上這些國家債券收益率已經很低了。而出資份額較小的希臘、葡萄牙等南歐國家將獲得較少的資産購買份額，但是由於其國債收益率依然處於較高水準，可能需要更多的資産購買份額。因此，這種機制安排上的矛盾或將限制量化寬鬆貨幣政策的效果。同時，量化寬鬆貨幣政策的推出也將進一步減弱歐元區重債國家進行結構性改革的動力，有可能不利於歐元區經濟健康發展。

　　歐版量化寬鬆貨幣政策也將對全球經濟産生一定的影響。一方面，歐版量化寬鬆貨幣政策的實施，可以部分抵消美國量化寬鬆貨幣政策退出所造成的全球市場流動性緊縮局面，在緩解歐元區通縮壓力的同時，也有助於緩解全球層面的通縮壓力。此外，歐版量化寬鬆貨幣政策在促進歐元區經濟復蘇的同時，也會提升其進口水準，從而改善其他國家特別是新興經濟體的外需狀況。另一方面，歐版量化寬鬆貨幣政策的推出有可能會加劇新興市場的金融風險。歐版量化寬鬆貨幣政策在加劇歐元貶值的同時，將會進一步強化美元的升值趨勢，新興市場的國際資本外流壓力有可能進一步加大，金融風險也可能有所增加。

　　（作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所）