中國人民銀行4日宣佈，自5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。筆者認為，降準不宜過度解讀，尤其不應賦予其太多的貨幣政策寬鬆含義。此次降準主要為對衝外匯佔款減少的影響，以更有效地保持流動性合理充裕，而非政策走向全面寬鬆，未來貨幣政策仍將維持總體穩健、中性偏松的格局。

　　首先，此次降準的直接和主要原因是外匯佔款增速明顯下降。2014年特別是下半年以來，在中國經濟存在下行壓力、美國經濟向好、美元走強的影響下，人民幣對美元有貶值壓力，國內企業和居民結匯下降、售匯增加，並伴有一定程度的資本流出。在此情況下，外匯佔款持續低迷，2014年全年金融機構外匯佔款累計增加7786.6億元，同比大幅下降72%。外匯佔款低迷導致基礎貨幣投放減少，儘管有SLF、MLF等創新工具及時“補位”，但基礎貨幣仍持續低速增長，2014年該增速持續在8.5%左右的低位徘徊。而從利率市場化推進、存款增速放緩、社會融資成本居高不下的大背景看，將準備金率從高位逐步下降到合適水準也是減緩銀行存款壓力、降低負債成本、從而促進貸款市場利率下降的合適政策選項。

　　近日，人民幣對美元貶值加劇，人民幣對美元即期匯率連續數日逼近跌停表明，1月外匯佔款很可能進一步明顯減少，再加上節前資金需求上升的疊加影響，市場流動性有趨緊的跡象。因此，此時下調準備金率既是順勢而為之舉，也是應對短期流動性波動的靈活調整。定向調低特定金融機構的存款準備金率，則體現了結構性支援、定向調整的意圖，以增強對薄弱經濟環節的金融支援。

　　其次，降準有利於提升銀行信貸投放能力，引導市場利率和社會融資成本下行。按去年底各項存款規模114萬億元，城商行、農商行、農發行的存款規模大致測算，此次降准將釋放銀行可用資金約6000億至7000億元，將有助於緩解短期市場流動性偏緊狀況，促進市場利率下行，從而有效應對因外匯佔款持續減少而帶來的緊縮壓力。降準有利於改善銀行的信貸供應能力，提高貨幣乘數，彌補因基礎貨幣增速下降而帶來的信貸供給能力減弱狀態，進而促進貸款市場利率和整個社會融資成本的下降。

　　儘管降準和公開市場投放資金都有釋放流動性、緩解銀行負債壓力的效果，但二者功效還是有著明顯差別，並不能完全替代。從緩解銀行存款壓力、促進信貸投放的角度看，降準要優於公開市場資金投放。在外匯佔款高速增長時期，因凈結匯而帶來的外匯佔款有直接增加銀行存款和投放基礎貨幣的效果。當外匯佔款增速下降時，儘管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負債，而不是直接增加銀行存款。在近年來銀行存款被持續分流的情況下，儘管公開市場資金投放在保持貨幣市場流動性充裕上的效果毋庸置疑，但對於改善銀行存款壓力、促進信貸增長和降低融資成本上的作用比較有限。準備金率下調則直接擴大了銀行可用資金的比例，改善了銀行資金運用能力，進而有助於促進銀行擴大信貸投放；同時減輕銀行存款壓力，降低負債成本，進而有助於信貸利率的下降。

　　三是貨幣政策仍將保持總體穩健、中性偏松格局。有觀點認為，此次降準是貨幣政策全面放鬆的信號，未來高頻率的降準、降息將會出現。筆者認為，在穩增長、防風險、去杠桿的多重目標權衡下，宏觀審慎管理仍是主要政策取向，貨幣政策仍將保持總體穩健、中性偏松、靈活調整的格局。貨幣政策是否寬鬆要看貨幣信貸和社會融資的增速來加以評判。目前的調整仍屬於微調，雖屬向松方向調整，但仍在穩健基調框架之內。

　　未來準備金率是否再次下調主要取決於外匯佔款情況。在歐洲央行實施大規模量化寬鬆、美元走強的外部環境下，加之中國經濟仍存下行壓力，一季度乃至上半年我國都將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力，外匯佔款放緩趨勢難改，預計準備金率還會有小幅下調。基準利率方面，鋻於目前正處於上次降息效果的逐步顯現期、當前貸款基準利率已接近歷史最低水準，尤其是考慮到降息會縮窄中外利差、進一步加劇資本流出，短期內不宜再次降息。總而言之，在政府和企業債務率較高，同時房地産、影子銀行等領域潛在風險較大的情況下，政策進一步全面放鬆並不可取，基準利率持續大幅下調的情況不大可能出現，未來央行仍將採取傳統和新型工具組合搭配使用、適時適度靈活調整的策略。