2月5日，央行全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。這是2012年5月份之後央行首次全面降準。在全面降準的同時，部分城商行、農商行以及農業發展銀行還獲得了額外的定向降準，以支援他們向小微企業和“三農”放款。這次全面加定向降準估計能夠向銀行間市場釋放逾6000億元的資金。

　　由於存款準備金率調整的頻率很低，這次兩年多來的首度全面降準吸引了各方關注。市場中寬鬆貨幣政策的預期也隨之升溫。不過，這次降準更應該被視為調節銀行間市場流動性的“中性”貨幣政策動作，主要是對衝近期國內資本的流出。

　　事實上，從去年11月降息以來的貨幣政策操作都可用“中性”來加以概括，而並非像之前市場所預期的那樣快速進入放鬆通道。在降息之後，銀行間市場的資金價格反而明顯走高，今年1月短期利率水準已顯著高於去年降息之前。

　　這種“中性”的政策態勢緣于貨幣政策所面臨的兩難處境。

　　一方面，貨幣政策正面臨著越來越大的放鬆壓力。經濟增速下滑和通縮加劇，要求貨幣政策採用較為寬鬆的態勢來穩增長。畢竟，就業穩定，以及不發生系統性和區域性金融風險是必須要堅守的底線。而隨著人民幣貶值壓力上升，國內資本流出也明顯加劇。這也需要央行在金融市場投放流動性加以對衝。從這個角度來説，貨幣政策不松不行。

　　但另一方面，貨幣政策的寬鬆也面臨不少約束。

　　首先，長期來看，貨幣政策寬鬆成本不低。寬貨幣的確能刺激總需求，穩定增長，但它只在短期內有效。我國經濟目前面臨的其實是表現為貨幣問題的結構問題。增長疲弱看起來是由於貨幣政策偏緊而起，但實質是産能過剩等結構性因素所生。對這些問題，貨幣寬鬆只能治標，而不能治本。相反，貨幣政策的過度寬鬆還可能暫時掩蓋深層次問題，延緩結構調整的進程。另外，寬貨幣在長期帶來的通脹和資産價格泡沫化風險也不能忽視。把這些長期成本考慮進來，寬鬆貨幣的吸引力並不算大。

　　其次，在經濟轉型過程中，貨幣政策向實體經濟的傳導變得更加複雜，寬鬆貨幣更容易産生不利後果。目前，我國經濟中存在著為數不少的財務軟約束和重債企業。這些企業對利率的敏感性較低，在貨幣全面寬鬆中反而會通過標高利率來搶奪融資，從而將更加市場化的企業擠出金融市場。在這種情況下，貨幣政策的全面寬鬆很可能固化經濟結構失衡。

　　最後，去年11月降息之後資本市場的加杠桿態勢，也給貨幣政策進一步寬鬆設置了障礙。降息之後，社會融資總量增長已經明顯加快。但因為增量資金大量進入股市，實體經濟裏資金到位狀況反而進一步惡化，導致金融與實體的脫節更為明顯。在這樣的情況下，貨幣寬鬆有可能給股市火上澆油，反而加重實體經濟的“融資難”問題。

　　將這些約束條件考慮進來，貨幣政策就並非越松越好。在松與不松的兩難中，貨幣政策需要找尋平衡。經濟差一些，就在穩增長方面多發一些力。經濟好一點，就多考慮寬鬆貨幣的副作用。這樣一來，“中性”基調下的“相機抉擇”就是貨幣政策的較好選擇。在此次全面降準之後，貨幣政策預計仍然會沿著這樣的軌道推進，視經濟狀況而靈活調整。