展望2015年，高杉認為，改革是誘發股市脫離底部的因素，資金面的變化是促使股市轉強的重要驅動，低估值、高股息率的藍籌股是首選。而成長主題中，傳統行業與網際網路巨頭的融合是大看點。

　　2014年回顧：價值股迎來雙擊行情

　　如果本屆政府走供給改革的道路，股市可能複製美國上世紀80年代的10年牛市。

　　先看政府改革。首先是反腐，整頓吏治，機會均等是中國夢的前提；然後不斷精簡政府職能，強化自由市場的作用；最近做的是打破養老金“雙軌制”。更為深遠的國家戰略是“走出去”，不僅是由於國內産能過剩，國內市場已經為這些企業提供了很大的試驗田，中國製造和中國建設的國際競爭力十足，更在於通過輸出中國創建推動人民幣國際化。

　　其次落實到貨幣政策，就是新型工具頻繁使用，逐步放鬆，但我不認為是重走凱恩斯主義老路。央行在三季度先後採用MLF和PSL投放7000多億基礎貨幣。從效果來看，實體經濟的信貸增速並沒有提高，實體經濟的融資成本也沒有明顯下降。反而率先作用於虛擬經濟，債券收益率快速下行。這有兩方面理解，一方面金融脫媒仍在繼續，大量資金以同業和理財産品的形式出現；另一方面銀行普遍控制壞賬率高的製造業和流通業貸款，壓縮“非標”，增加債券的配置。利率的下降就是這樣先從虛擬經濟展開，同期社會融資總量也是下降的，增長較快的是企業債融資和股權融資。

　　千石資本倍霖山絕對收益和結構化産品“萬信一號”運作兩個月收益約30%。成立第一週還在估值合理的成長股思維框架裏，但很快我們發現由於流動性充裕，中小市值股票可能已經無法滿足新增資金的需求。新增資金總會去預期回報率高而風險可控的領域。我們判斷價值股的雙擊行情主要基於利潤增長、估值和ROE三方面角度。利潤增長來源無非三部分：ROE提升、資本補充和留存收益再生産。四季度初發現券商行業在這三個基本點上都是正向的，因此果斷大量配置，並在其超越合理估值後，將其調整為銀行、保險和建築。

　　2015年展望：供給改革深化

　　對於2015年的投資展望，首先看宏觀面。經濟有其自身規律，私人投資繼續下降，工業利潤低迷。海外經濟依然處於底部，美元堅挺。發改委最近密集批復了約1.6萬億的投資項目，這些在2015年要轉化為基建和固定資産形成。在嚴控地方債之際又推廣PPP模式，這意味著在私人投資不能有效恢復之前，基建是維持增長的最主要手段，而維持基建必然要寬信貸。

　　12月底銀監387號文的推出，其意義不僅僅在於擴大存款的分母，從而在不降準的前提下釋放存貸比；而更推動了放鬆銀行業管制，這正如我們去年研究的銀行業價值回歸的下半場就是看利率市場化的進程。我們認為推動人民幣國際化是高於國內保增長的戰略目標，在短期美元強勢、人民幣承壓的情況下，降息降準推出的時間都會晚一些。而中國經常順差佔GDP比重從2007年的10%降到2%，收支平衡後貨幣政策的主動權在加強。金融只是工具，無非是什麼資産匹配什麼負債。觀察下來，政府的宏觀調控水準有了明顯提高。

　　由於2014年四季度的各項經濟數據低迷，私人投資繼續下滑，出口承壓，大宗物品價格下跌，只有房地産顯示軟著陸。因此，2015年的寬信貸，首先可能作用於房地産市場和資本市場，等私人部門看到投資回報率企穩之後，資金會明顯回流實體經濟。

　　對房地産市場，我們的基本邏輯不變，即2013年新房銷售13億平米的高峰在未來幾年內都不會突破，而2014年的成交水準有望維持幾年。主要原因是人口因素，1987年是適齡購房者出生高峰，剛需的釋放將告一段落，取而代之的是改善型需求。我們對2015年房地産市場的判斷是成交略好于2014年，一線城市房價可能在春節後見拐點，新開工在下半年有望回升，但也難以觸及2013年14.58億平米的峰值。由於市場以價換量仍是主旋律，而土地市場暫時並未降溫，因此開發商的銷售利潤率將繼續下滑，整個行業的分化會非常劇烈。

　　工業産出方面，目前是個探底的過程，隨著基建項目力挺經濟，整個産業鏈在過去幾年劇烈産能調整，有望迎來第二春。而且，中國海外承攬建設項目1300多億美元，“一路一帶”將刺激這個增長。中國個別産品輸出目前已經是一個相當大的量級。比如鋼鐵，中國去年出口鋼材9000多萬噸，相當於全美的産量。

　　綜上所述，2015年中國經濟將繼續減速，表現為前低，而中期企穩小幅回升。在平淡的經濟數據背後是改革的攻堅，我們稱之為供給改革，即精簡政府職能、控制貨幣供應量（盤活存量）將持續，理清國有企業産權人事權，提升其效率；“滬港通”實驗打響減稅第一槍，考慮到中國間接稅佔比大，直接稅佔比小，減稅任重道遠。因此，中國在改革方面走在美國1980年代的路子上，而由於強大的工業體系以及金融深化，中國在新産業領域的深度和廣度與當下美國平行。我們判斷中國當下是供給改革與新經濟的結合體，有望走上新繁榮。

　　我們在7月的《站在牛市前夜》中闡述了中國股市走牛的幾大條件和原因。宏觀因素是中國經濟減速，投資強度下降，收入法拆解的GDP比重中社會分配産生變化，企業和個人盈餘比例增加。同時各産業的投資回報率回落，無風險利率下降，股市的吸引力上升。中觀因素是中國居民資産配置轉換，其前提是房地産市場軟著陸業已實現。微觀因素——中國的大型企業長期處於估值低位，上證50成分股市盈率僅為8倍，大多數優秀企業已經或者即將變為凈現金公司，分紅潛力巨大。雖然宏觀經濟缺乏亮點，但微觀實體亮點紛呈。改革是誘發股市脫離底部的因素，市場對宏觀經濟認知趨於成熟，更多聚焦于市場本身的價值判斷。

　　資金面的變化是促使股市轉強的重要因素。2012年-2013年6月，證券賬戶保證金結余一直在6000億~7000億之間徘徊（見圖1）。市場體現為存量博弈，即資金不斷從藍籌股向小盤股搬家，造就創業板牛市。此後發生明顯變化，2014年8月以來結余突破8000億，個別時間達萬億，表明市場有了新增資金。

　　再看融資融券餘額，7月以來從4000億上升到1萬億，也是上漲的主要推手（見圖2）。展望2015年，市場資金有望增加，雖然基金髮行不是非常火爆，但是受回報率驅使轉入股市的實體資金有望繼續增加。銀行和保險是不可忽視的力量，存款搬家已經出現，以理財形式打包的資金池，可以給杠桿交易選手提供增量資金。保險業總資産約4萬億，2014年投資回報率提高主要靠債權計劃，也享受了債券牛市。2015年的投資方面，債券收益率繼續下降，已經難以滿足保單預定回報的需要，而目前只有6%的資産投入權益市場，離20%的監管上限還有很大距離，這是個實現概率較大潛在長線增量資金來源。更長期看，中國居民資産配置轉換帶來的資金是難以估量的。不過要注意，2014年的股票融資量偏低，2015年註冊制等因素會讓虛擬經濟更多去支援實體經濟。

　　策略選擇：藍籌硬資産和新經濟並舉

　　從新增資金的角度講，低估值、高股息率的藍籌股是首選。首先這些公司市盈率長期在10倍左右，股息率超過3.5%的公司有70多家。我們觀察了全部A股上市公司的現金流，發現不少行業或主動或被動地走在回歸現金流經營本質的道路上。由於中國固定資産投資強度減弱，傳統行業的投資也將減弱。其中大型企業的現金流狀況大大好轉，不少公司變為凈現金狀態。當他們凈利潤增速低於ROE之時，要麼高分紅要麼轉型再造，這都給市場帶來機會。而且這類公司多為國企，改革釋放紅利。典型如交運、汽車、電力、家電等行業的自由現金流不斷增加，煤炭、鋼鐵的自由現金流開始好轉，而房地産行業的凈現金流可能到了拐點。

　　成長依然是A股市場的主旋律，當TMT行業已經用兩年上漲透支未來之後，新的成長故事仍在繼續。我認為傳統行業與網際網路的深度融合以及工業生産智慧化是兩大成長主題。

　　網際網路在虛擬領域格局已定，而BAT等公司覬覦線下市場，如汽車、醫療等領域。這些領域的傳統業者非常強大，體系封閉，而醫療屬於變革前夜的行業。因此，傳統行業與網際網路巨頭的融合是個非常大的看點。這裡面，汽車後市場、房地産後端市場都非常大，在新購置量難以大幅增長的情況下，存量市場大有文章可做。汽車消費浪潮仍在繼續，2015上半年由於基數原因和恐慌購置可能增長不明顯，但後市場值得關注，可惜在A股中缺乏優質標的。而房地産後市場則伴隨著行業軟著陸迎來契機，典型如網際網路房屋仲介、家居、家裝市場，他們有借助網際網路和傳統線下服務優勢做O2O的可能，是轉型發展的理想路徑。

　　而2014年表現差強人意的食品飲料和醫藥行業，我們將在其中慎重挑選。尤其醫藥行業，面臨藥價定價體系和産業鏈利潤分割的變化，具有創新研發優勢的工業企業、外延並購的醫療器械以及有零售網點優勢的流通企業是優選。

　　總體而言，我們看好供給改革之後帶給中國經濟和資本市場積極的變化，股票市值跟GDP比值嚴重偏低，現在只是牛市起點。2015年市場機會大於風險，波動會加大，是整固牛市基礎的一年。須防範的是地方債務違約、海外經濟變化帶來的外部衝擊和直接融資放量對市場影響。