債市向來有春季行情的説法，然而歷史數據顯示，此種配置行情並非必然，決定債市走勢的主要因素仍然是經濟基本面、資金面和央行的貨幣政策。1月中上旬債市資金面無憂，但從下旬開始受春節因素影響可能趨緊。趨勢上，我們仍然看好利率債的牛市行情，若出現回調，投資者可以擇機加大配置。

　　春節因素擾動資金面

　　從歷史數據來看，1月份資金面會經歷由松到緊的過程。臨近春節的1個月（1月下旬至2月上旬），受到節前兩周開始的居民提現需求上升的影響，資金面會趨於緊張。由於今年春節在2月的下半旬，所以資金最緊張的時刻可能出現在2月第二周。

　　除了春節因素之外，還存在一些偏負面因素對資金面有衝擊：1月5日的準備金補繳需求，估計規模在3000億元左右；MLF的到期規模為2695億元，時間在1月18日；1月份財政存款一般是回籠的，今年的回籠規模應該不會超過4000億元（2014年是1500億元）；1月份IPO的股票可能只有兩隻，遠低於過去幾個月平均的發行只數，預計資金凍結規模在2700億元。不過，上述因素對資金面的衝擊不會太大，最大的影響仍然是春節前的取現需求，但大致要到1月中下旬才開始顯現。此外，1月財政資金投放應該在萬億量級，有助於緩解1月份各種因素對資金面形成的衝擊。

　　春季行情並非必然

　　市場存在一季度債市有配置行情的説法，然而，歷史數據顯示，配置行情並非是必然，一季度債市調整或震蕩的年份是比較多的。具體來看，2004年、2007年、2009年的一季度，長期利率債顯著調整，而在2006年、2011年、2012年的一季度，長期利率債以震蕩為主，也存在調整，但力度不是很大。

　　在一季度調整力度比較大的2004年、2007年和2009年，其中2004年和2007年是經濟過熱、貨幣政策收緊的年份，而2009年則是4萬億啟動，儘管資金面十分寬鬆，貨幣政策也非常配合，但經濟復蘇的預期十分強勁，交易盤大量拋售，導致長債顯著調整。而在2006年、2011年和2012年，經濟增長並沒有呈現顯著的復蘇，長債更多以震蕩為主，調整力度不大。以2012年為例，長債在一季度出現了接近20個BP的調整，主要是由於對經濟存在復蘇的預期。

　　而一季度債市走強的年份，比如2008年、2013年和2014年，多少都存在基本面和資金面的支撐。因此，總的來看，一季度並不存在必然的春季行情，決定長期利率債走勢的主要因素仍然是經濟基本面、資金面和央行的貨幣政策。

　　不過，就一季度而言，對債市有利的季節性因素仍然存在，主要表現在以下三個方面：1、供給少。由於一季度不能增加赤字，所以一季度國債幾乎沒有凈增量，利率債的整體發行量處於年內低點；2、資金松。由於財政存款大量的投放，銀行進入一季度時的超儲率較高，資金偏松，尤其是3月份，春節後現金回流，資金一般是全年最為寬鬆的時間；3、存款多、年初配債額度下放等。由於一季度信貸投放較多、企業存款向居民存款轉移導致大行存款增加更快等因素，一季度大行的存款較多，加上年初配債額度較多，配債需求旺盛。

　　“債牛”趨勢沒有改變

　　由於房地産投資仍在下滑、終端需求疲軟導致企業去庫存壓力仍然較大等因素，經濟仍然處於下行的通道中，基本面對債市仍然有利。但目前的問題在於債市收益率曲線過於平坦，如果短端在節後不能下行到較低的位置，長債的下行空間將被封阻。而短端能夠下行多少在短期內仍然取決於資金面的寬裕程度。

　　根據我們的分析，1月中上旬，資金面大概率將保持較為寬鬆的局面，短期限品種的收益率將繼續回落，但到下旬，由於春節因素等，資金面將出現收緊，如果央行不大力對衝，資金面存在不確定性，這會影響市場的做多熱情。

　　信貸數據是投資者接下來需要關注的關鍵變數。2014年11月的信貸數據出現了顯著的回升，預計12月的信貸擴張也較多。目前來看，信貸擴張的解釋主要是兩方面：一是地方政府趕末班車，信貸擴張防止其在年末資金鏈短期斷裂（城投債融資渠道已經不順）；二是政府有保增長的訴求，這從基建項目審批的加速可以看到。但核心的問題仍在於資金來源。這兩種解釋都存在合理性，因此對1月份的信貸數據跟蹤是非常重要的，如果1月份的信貸數據再出現大超預期的增長，政府在短期內保增長的可能性大幅上升，長期利率債需要通過調整來對這一利空進行消化，以修正過於平坦的收益率曲線。

　　趨勢上，我們認為債市走牛的基礎仍然存在。2015年是全面深化改革的一年，這意味著政府即使加大基建的力度，但並不是要簡單的刺激經濟，改革則是更重要的目標，對債市而言，這意味著：融資體系的改革無疑有助於無風險利率的下降；改革與增長在一定程度上是矛盾的，經濟增長的下行將帶來風險偏好的下降和融資需求的回落，利率債將迎來趨勢性的配置機會。債市要走熊，關鍵是寬信用和緊貨幣的組合，而寬信用的前提往往是寬貨幣，但目前銀行偏低的風險偏好和央行穩健的貨幣政策，加大了信用寬鬆的難度。而在杠桿偏高（實際利率高企）的經濟環境下，如果信貸無法有效寬鬆，經濟的築底也將更難實現。

　　綜上所述，如果1月份資金面寬鬆幅度不及預期以及信貸數據出現超預期上升，那麼長期利率債可能需要調整來修正過於平坦的收益率曲線，但趨勢上，我們仍然看好利率債的牛市行情，若出現回調，投資者可以擇機加大配置。