孫立堅(復旦大學經濟學院副院長)

　　不久前，央行正式下發387號文件，將原屬於同業存款項下的存款納入各項存款範圍，其中包括存款類金融機構吸收的證券類及交易結算類存款、銀行業非存款類存放等。業界人士普遍認為，同業存款納入分母且暫不繳準，將降低銀行負債成本，提高銀行可貸額度，利好銀行和股市。

　　筆者認為耐人尋味的地方確實不少：首先，央行的這一做法在探索市場的合理利率水準方式上又做了進一步的探索，彌補了債券市場還無法形成一個完整的收益率曲線的缺陷。通過這種類似于對銀行業管制的放鬆，吸引分散在影子銀行業務中的各項資金的合理回流，使事實上對資金造成的市場分割現象得到了緩解，為“利率市場化”開闢道路。顯然，央行最近的政策工具更注重發揮價格的引導機制，而不是單純數量型的擴張。

　　其次，雖然看上去在通過這種管制的放鬆在鼓勵銀行進行合理的套利，從而有可能推高其對實體經濟服務的資金成本，但利率市場化的深入，銀行早晚要接受這樣的挑戰，既然存款保險制度即將開工，這意味著銀行已經構起了保護存款人利益的安全網，所以，銀行業探索混業經營模式已經勢不可擋，這次業務也是倒逼銀行開拓新的業務。為利率市場化時代的到來打下基礎。

　　第三，暫不繳準的做法，是一種變相放鬆銀根的做法。這主要是防止目前單純靠傳統的數量寬鬆貨幣政策來解決流動性問題。當然等以後暗流涌動的資金規模不斷陽光，那時央行還是會根據經濟變化的冷暖來調節準備金率的。這種成本上升數量放鬆的組合拳會不會讓銀行加大資金對外投放力度來獲取短期內薄利多銷，而長期卻産生對衝中性的效果(起到穩健的貨幣政策作用)，我們還要拭目以待。但不管怎樣，央行這次的舉措不得不説是在其苦心積慮的基礎上做出的又一次非傳統的金融創新。

　　第四，由於“貸款”額度理論意義上得到了放寬，所以短期內利好股市確實毋容置疑。這也表明中國也在嘗試創新。即向股市注入資金、注入多頭概念，達到提升股價的效應，從而增強股市的財富效應，然後改善消費者的支出意願，化解上市公司的庫存，從而最終到達優化基本面的效果。而這一長期效果，反過來又會增強股價的上揚力量，形成與經濟基本面良性互動的格局。除了央行有利好股市的意圖外，還有改變大家對銀行股的看法，使得銀行資本金充實的能力得以強化，這對今後銀行業邁入混業經營的時代，改善當前投融資平臺給銀行業資産造成的麻煩，都創造了良好的條件。

　　第五，讓分散的資金進入到國家可控的池子裏，也是這次管制放鬆的意圖所在。這樣做，對貨幣政策的穩健程度的把握、市場預期的有效管理以及監管措施是否做到有的放矢，都會起到積極的風向標效果。

　　筆者認為，最重要的是央行與市場的溝通，若市場能夠很好地理解央行的意圖，正確理解傳統數量工具的缺陷，那麼，貨幣政策的傳導機制就會變得暢通，從而使得中國利率市場化的結果也一定是成功的範式。