美國加息預期之下 貨幣政策分歧將成明年市場主題之一，新興市場有望迎反向投資機會

　　廣州日報記者張忠安、吳倩美國紐黑文、賓夕法尼亞、紐約攝影報道

　　左圖為本報記者與斯蒂芬·羅奇（中）

　　探訪歐美 反觀A股 5

　　“美國聯儲正在走上一條似曾相識，而又極度危險的道路。”耶魯大學全球事務研究所高級研究員、摩根士丹利前亞洲區主席、前首席經濟學家斯蒂芬·羅奇警示。美國三季度GDP折合年率增長5%，激起市場對美提前加息的擔憂，近日全球資本市場跌宕起伏。在六年處於接近零息水準後，美國貨幣政策轉向會否阻礙全球經濟復蘇進程？打壓股市估值？又會否導致投資者從新興市場撤資，引發新興市場動蕩？

　　華爾街人士認為，加息會在一段時間內導致股市波動擴大，並拖慢股市上升步伐。但當市場明確經濟持續復蘇時，投資者通常能重拾信心，股市總體依然不悲觀。

　　現象

　　“快進”還是“漸進”？市場警惕美超預期加息

　　美國商務部最新公佈的數據顯示，美國三季度GDP折合年率增長5%，創下2003年以來最大增幅。亮眼的經濟增長讓投資者擔憂美聯儲可能提前加息。

　　儘管大部分市場人士都把美聯儲2015年加息當成一件基本可以確定的事件，但對美聯儲加息的時機和節奏，華爾街大鱷們發出截然不同的聲音。

　　羅奇指出，美聯儲“耐心”等待開始加息以及耶倫的“未來兩次會議不太可能加息”的表述都是漸進主義的做法。而這種做法與美聯儲2004年~2006年如出一轍。當時的漸進主義是百年一見的政策失誤，並最終導致美國2008年的金融危機。

　　據悉，2004年6月之後的24個月，聯邦公開市場委員會加息17次，每次25個基點，才將利率從1%調升至5.25%。羅奇建議，美聯儲及各央行需要新的舉措，應該儘快將會招致危機的寬鬆貨幣政策正常化。

　　但全球第二大基金公司美國先鋒集團首席經濟學家約瑟夫·戴維斯則認為，長期來看，通貨膨脹的預期是驅動長期利率的一大主要因素。全球來看，通縮的傾向略高於通脹。很難想像利率顯著地上升，除非這個國家面臨某種債務融資危機。

　　戴維斯表示，即使在未來兩三年美聯儲加息的環境下，長期利率也不會比現在高很多，可能接近3%。美聯儲不會像過去二十年那樣，以接近4%或5%的聯邦基金利率結束此輪緊縮週期。

　　考察1980年以來美國經歷過的5次加息週期。加息週期一般開始於CPI超過2%的臨界點並將趨勢性上升的時候，當通脹預期趨於穩定或下降時，加息週期結束，經濟週期也將在加息週期結束後的8~16個月達到高點。加息週期一旦開始，一般每次議息會議都會升息一次，平均升息幅度為25~30BP，平均升息10 次，平均歷時1年4個月。

　　趨勢

　　明年各國貨幣政策取向延續分歧

　　美聯儲頻繁釋放加息信號，歐洲央行、日本央行卻跳上美國棄之不用的量化寬鬆的大車，在11月宣佈了大規模資産購買的計劃。2008年金融危機後全球央行一直在統一行動，自今年起，主要經濟體的貨幣政策開始出現明顯分化。

　　羅奇指出，美聯儲已經明確表示升息過程是漫長的，歐洲和日本利率接近零，預計2015年不太可能出現發達國家間利率市場剪刀差繼續擴大的情況。

　　然而，值得注意的是，與前幾次美聯儲加息往往拉開發達經濟體貨幣政策齊齊開啟緊縮週期的序幕不同，此次美聯儲即將開啟加息週期，發達經濟體由於經濟復蘇的步伐並不一致，貨幣政策的取向上也不再整齊劃一。

　　戴維斯表示，對於大多數主要經濟體，至少到2017年，真實的短期利率都可能仍然為負。事實上，歐洲央行和日本央行這十年都很難加息。

　　華爾街一位大型國際投行人士Josen也指出，2008年無論是發達國家，還是新興市場，都受到美國次貸危機引發的全球性金融危機的影響，“因此，需要全球各國央行和政府共同救市。但經過幾年的發展，經濟形勢已發生很大變化，經濟體所面對的挑戰也不一樣了。美國在QE等刺激下，經濟已經出現緩慢復蘇，數據上看，就業市場也不差。因此，在經濟復蘇的同時，要考慮通脹風險。而歐洲在次貸危機後又爆發債務危機，經濟陷入困境，至今沒有起色。日本也面臨同樣的問題。”

　　尤金·法瑪：

　　因資産價格實證研究方面的成就而榮獲2013年諾貝爾經濟學獎，被廣泛譽為“現代金融之父”。

　　斯蒂芬·羅奇：

　　耶魯大學傑克遜全球事務研究所高級研究員，摩根士丹利前亞洲區主席、前首席經濟學家，原美聯儲研究員。

　　約瑟夫·戴維斯：

　　美國先鋒集團首席經濟學家。美國先鋒集團是世界第二大基金管理公司。

　　對全球股市影響

　　市場往往誇大美貨幣政策影響

　　美國若進入加息週期、流動性收緊，投資者最憂慮的是，隨著貨幣情況趨緊，美股將會受挫，全球股市可能也會跟隨其步伐。不過，華爾街策略師們認為，如果美聯儲按普遍預期加息且聯邦基金利率從目前的0%~0.25%有序和有節制地上調，美股牛市可順利延續。加息後經濟有可能更強勁。匯豐銀行人士指出，股市在首次加息時應會較為波動，直至投資者消化有關影響及評估美國的經濟狀況。

　　而從美國過往的七次加息週期來看，加息通常會在一段時間內導致波幅擴大，並拖慢股票市場的上升步伐。據齊魯證券數據，加息週期前後或期間，股市遲早會經歷一次深度調整，並且調整時間來得越晚，調整幅度越深。

　　不過，長期來看，當市場明確知道經濟持續復蘇時，投資者通常能重拾信心。據匯豐銀行研究，利率趨升似乎令股市的升勢放緩，但在開始加息後的12個月，平均回報率仍處於正數水準。以過去七個週期的MSCI美國指數為例，在貨幣政策開始收緊前的12個月，美國股市的平均總回報率約為25%，但加息後12個月的平均總回報率只有5%。

　　事實上，市場往往會傾向於誇大美國貨幣政策的影響。如市場原本預期，美國結束QE可能造成美國股市的大牛市結束。而諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪在接受廣州日報記者專訪時則指出，QE從開始就是浪費時間，什麼作用都沒有。法瑪認為，QE退出對經濟沒有影響。

　　對新興市場影響

　　新興市場估值低 有力政策促反彈

　　作為全球最大的經濟體，一旦美國提前加息，市場人士認為，新興市場會成為新的全球風暴眼。

　　事實上，美聯儲加息預期已經推動美元回流加速，美元投資者紛紛從新興市場撤資。資金流向監測機構EPFR最新公佈的數據顯示，在截至12月17日的一週內，其監測的新興市場股票基金資金凈流出67.9億美元，創下2011年8月份以來單周最高凈流出水準。

　　而在新興市場中，中國股票基金當周凈流出規模最大，達到24.8億美元，創2008年1月份以來最高水準。

　　這一切都有些似曾相識：美聯儲在上世紀90年代中期的一系列加息措施，對1998年亞洲金融危機起到了“推波助瀾”的作用。

　　戴維斯不否認目前的狀況與此前的相似性，但他認為，目前新興市場的動蕩並不會像上世紀90年代那樣令人擔憂。如今很多新興國家有更強大的資産負債表，以外幣計價的外債普遍較低，並且，還有比那時更高的儲備。此外，目前與1997年一個很大的不同是，較少的新興市場貨幣掛鉤美元。而在上世紀90年代，掛鉤美元令這些經濟體在面對快速升值的美元時相當脆弱。

　　匯豐銀行人士則認為，美國貨幣政策收緊對新興市場的若干影響已于2013年夏季浮現。由於不少新興市場普遍已上調利率，並減少經常賬赤字、減少對外資流入的依賴，故目前的應對條件應較佳。

　　建議：關注非大宗商品生産國

　　2015年，新興全球諮詢公司人士認為，對新興市場來説，可能是一個反向的投資機會，因為新興市場股票的資金流入一直很疲軟。“目前投資者對新興市場股市的配置比例為逾10年來最低。”此外，新興市場整體估值相對較低，目前預期市盈率相對於MSCI全球指數低31%。

　　野村證券美國公司駐紐約新興市場主管托尼·沃彭認為，按目前的估值，再加上許多國家有力的政策反應，有些新興市場可能會在短期內反彈。

　　新興全球諮詢公司首席投資策略師尼克·史密西表示，2015年應該關注那些正在進行改革的新興市場國家。他把中國、印度尼西亞和菲律賓添加到了推薦名單中。他表示，要關注非大宗商品生産國。

　　美國加息

　　與資金流動

　　1994年2月4日，美聯儲將基準利率從3%上調至3.25%。

　　1994年，凈流入美國的金融資本總計1767億美元，較1993年增長86.56%，1996年凈流入資本上升至2541億美元。

　　2004年6月30日，美聯儲將基準利率從1%上調至1.25%

　　2004年，凈流入美國的金融資本總計9789億美元，較2003年增長59.68%，2006年凈流入資本上升至1.06萬億美元。

　　前瞻

　　歐日擴張政策或

　　減輕美加息衝擊

　　“貨幣政策分歧將是2015年的市場主題之一。”匯豐銀行人士稱。除發達國家外，新興市場經濟體的貨幣政策取向也大相徑庭。今年11月，中國央行宣佈降息，12月3日同為新興市場的巴西央行卻將銀行基準利率提高了0.5個百分點，由11.25%升至11.75%。這是自2013年4月以來巴西央行連續第11次提高利率。

　　據匯豐銀行上述人士預測，新興市場央行的立場還會持續分歧，巴西利率應會企穩，而俄羅斯、中國和印度可能在2015年放寬貨幣政策。

　　專門投資新興市場的資産管理機構新興全球諮詢公司人士指出，歐洲央行和日本央行資産負債表擴張將減輕美國貨幣政策收緊的衝擊。

　　羅奇也認為，量化寬鬆並沒有真正結束，只是接力棒交到了日本央行和歐洲央行的手中而已。

　　上述華爾街投行人士Josen則指出，美聯儲加息可能會考慮到歐洲等其他經濟體，“如果歐洲一直維持零利率，美國又過快加息，可能會帶來大量資本進行套利交易，不利於資本市場穩定”。

　　不過，瑞銀集團卻認為，新興市場大量債務都是以美元計價，美國加息對這些國家的影響要超過歐洲和日本。