財政政策與貨幣政策是宏觀調控的兩個重要抓手。其中，貨幣政策對經濟的影響，尤其是對金融活動的影響更為敏感。有鋻於此，央行的角色就顯得特別重要。除此之外，央行在金融監管方面又能做什麼呢？這是個有意思的問題。

　　——亞夫

　　■貨幣政策與金融監管之間的衝突，根本在於以資本充足率為核心的金融監管存在顯著順週期性，這與貨幣政策沿用相機抉擇進行逆週期調控天然存在矛盾。同時，兩者在作用實體經濟上也存在較大差異。

　　■一是對實體經濟作用的方式不同。貨幣政策主要是調節貨幣供應量、社會融資規模和社會融資成本，支援實體經濟增長，強調的是總量調節。而金融監管則從微觀資金配置效率出發，保障社會資金正常供應，側重於結構與效率配置。

　　■二是對實體經濟作用的環境不同。貨幣政策操作同經濟週期反向變化，以擴張性貨幣政策應對經濟週期下行，以緊縮性貨幣政策應對經濟週期過度景氣。

　　■三是對實體經濟作用的機制不同。中央銀行運用各種貨幣政策工具影響金融機構和微觀經濟主體，使實際經濟增長率接近於潛在增長率，其作用機理在於利益導向，引導微觀經濟主體順應貨幣政策方向行事。

　　■央行貨幣政策與金融監管存在包容可能性：一是在金融穩定新框架下中央銀行貨幣政策與金融監管可以相互包容；二是中央銀行包含貨幣政策與金融監管職能可提高貨幣政策實施效果；三是中央銀行金融監管有助於降低整體金融運作的風險；四是中央銀行擁有金融監管職能可降低政策協調成本；五是中央銀行擁有金融監管職能不會削弱金融監管專業性。

　　2003年，中國人民銀行剝離銀行業監管職能，專司貨幣政策，而銀行業監管職能則由分立後的銀監會承擔，標誌著我國金融分業監管體制的最終完成。

　　當時將金融監管職能從中央銀行剝離的主要考慮，是認為金融監管與貨幣政策均由中央銀行負責，內含衝突可能性，即金融監管的順週期性與貨幣政策的逆週期調控，有引發中央銀行政策目標不清晰、行事不統一，並造成貨幣政策目標與金融監管目標均未達預期的可能性。

　　但經過10多年金融管理實踐，這個問題依然沒有根本解決。2008年國際金融危機後，中央銀行維護系統性金融穩定的重要性得到全球主要經濟體和決策層高度重視，形成了金融監管回歸中央銀行的新趨勢。

　　當前，我國宏觀經濟下行壓力增大，提高貨幣政策實施效果以穩定經濟增長的重要性凸顯，維護系統性金融穩定的責任加重，有必要重新審視中央銀行同時負責貨幣政策與金融監管職能的可能性。

　　貨幣政策與金融監管天然內含衝突

　　金融體系存在順週期性，其根源在於金融市場參與者隨時間變化對風險的不恰當反應。這些不當反應主要是由於風險時間維度的衡量困難所造成，同時也源於市場參與者對風險的個體理性反應可能導致集體非理性反應。

　　不僅如此，金融體系內廣泛存在資訊不對稱問題。在經濟上升期，獲取貸款越易，資産價格越高，以這些高價資産作為抵押品再獲取更多貸款；反之則相反。金融系統週期性特徵在金融市場上表現為信貸和資産價格的“高漲—蕭條週期”。在現行銀行資本監管體系下，規定了銀行資本與風險加權資産之間的關係，金融體系順週期性不可避免導致資本監管順週期性。

　　而貨幣政策與金融監管之間的衝突，根本在於以資本充足率為核心的金融監管存在顯著順週期性，這與貨幣政策沿用相機抉擇進行逆週期調控天然存在矛盾。同時，兩者在作用實體經濟上也存在較大差異。

　　一是對實體經濟作用的方式不同。貨幣政策主要是調節貨幣供應量、社會融資規模和社會融資成本，支援實體經濟增長，強調的是總量調節。而金融監管則從微觀資金配置效率出發，保障社會資金正常供應，側重於結構與效率配置。

　　雖然貨幣政策與金融監管均是金融服務實體經濟的主要方式，但因為作用方式不同，總量調節與結構配置在實踐中往往會存在衝突，即期望中的社會融資規模增長因為結構配置效率過低而大打折扣。這在經濟下行週期表現更為明顯，即出於金融風險顧慮加大金融監管力度的做法往往會降低金融機構放貸積極性，與貨幣政策鼓勵金融機構放貸穩定經濟增長的政策目標存在現實衝突。

　　二是對實體經濟作用的環境不同。貨幣政策操作同經濟週期反向變化，以擴張性貨幣政策應對經濟週期下行，以緊縮性貨幣政策應對經濟週期過度景氣。

　　但金融監管存在順週期性，由於監管指標預先設置並以法律形式進行規範，在經濟上行週期，金融機構監管指標往往會表現良好，流動性充裕，金融監管力度相對寬鬆。而在經濟下行週期，金融機構監管指標往往自然惡化，金融風險加快釋放，金融監管則趨於嚴厲。

　　三是對實體經濟作用的機制不同。貨幣政策著眼于宏觀經濟，中央銀行運用各種貨幣政策工具影響金融機構和微觀經濟主體，使實際經濟增長率接近於潛在增長率，其作用機理在於利益導向，引導微觀經濟主體順應貨幣政策方向行事。

　　而金融監管基礎在於微觀經濟治理，主要依靠帶有強制性的法律法規來規範金融機構行為，明確金融機構對實體經濟服務的標準與要求，進而影響到微觀經濟主體經濟行為。可見貨幣政策側重於引導社會預期，而金融監管重在法律規範性。

　　貨幣政策與金融監管作用實體經濟的差異性，使得貨幣政策與金融監管目標很難在時間上與空間上達到完全統一，內含衝突可能性。

　　歷史上，我國貨幣政策與金融監管之間的衝突由來已久。1996年，我國在整頓金融秩序、防範金融風險的過程中，身負金融監管職能的中央銀行實際上起的是一個“消防隊”的作用，四處救火。

　　1997年我國經濟步入通貨緊縮，從反週期出發，中國人民銀行轉變適度從緊貨幣政策取向，連續多次降息、兩次大幅調低存款準備金率、提供再貸款支援、鼓勵再貼現、發佈支援經濟發展的信貸指導意見等等，貨幣政策工具使用力度之大、操作頻率之強前所未有。

　　但1997年亞洲金融危機爆發後，國家金融安全被放在更加重要的地位，中國人民銀行基於金融風險的判斷，提出了以金融監管為重點的工作指導方針，對金融機構資産品質進行嚴格監管，與寬鬆貨幣政策導向存在衝突，導致我國貨幣投放渠道效率下降，金融機構“惜貸”盛行，使得寬鬆貨幣政策意圖並不能有效實現。

　　金融監管職能從央行剝離未根本解決問題

　　2003年，銀監會從中國人民銀行分立，中國人民銀行專司貨幣政策。但十年多金融管理實踐表明，貨幣政策與金融監管之間的衝突並沒有得到根本性解決，而且還帶來一些新問題。

　　一是金融監管與貨幣政策之間依然存在衝突。

　　中國人民銀行專司貨幣政策與銀監會負責銀行業金融監管，並不能從根本上解決貨幣政策與金融監管之間的內在衝突。貨幣政策與金融監管對實體經濟作用的差異性，並不因為監管職能從中央銀行剝離而削弱。

　　事實上，金融監管職能由單設部門負責後，雖然金融監管力度得到顯著加強，但同時金融監管順週期性與貨幣政策逆週期性之間的衝突也得到了強化。由於政策目標之間差異，以及我國金融監管協調機制建設進展緩慢，兩者衝突的協調與溝通成本反而會明顯增加。

　　今年以來，在中央銀行通過中期借貸便利向金融機構注入數千億元流動性後，社會融資規模並未如期出現增長。2014年1-10月，全國社會融資規模13.59萬億元，較上年同期減少1.24萬億元；10月份新增人民幣貸款環比下降36%。這些情況表明，我國貨幣政策傳導受阻，除了特定經濟運作階段的共性因素之外，貨幣政策與金融監管之間協調困難也是重要因素之一。

　　監管指標影響到合意貸款投放。通常，中央銀行基於宏觀審慎管理的合意貸款與金融監管在方向上存在一致性，均要考慮金融機構微觀經營穩健性。但在宏觀經濟下行期間，合意貸款所具備的逆週期調節功能與金融監管指標固化存在一定矛盾。儘管中央銀行根據逆週期調節增加了合意貸款規模，卻因為部分商業銀行的存貸比觸及紅線而不能實現順利投放。

　　金融風險順週期監管與中央銀行逆週期調控依然衝突。金融風險監管存在順週期性，特別是當前宏觀經濟下行導致金融風險大量釋放期間，金融風險監管比以往更加嚴格，不可避免削弱到金融機構貸款投放積極性。這種衝突並不因為中央銀行分離監管職能後得到弱化。

　　貨幣政策總量調控與金融機構微觀傳導存在中梗阻。貨幣政策實施效果依賴於金融機構在微觀層面的傳導與主動配合。但貨幣政策導向與金融機構微觀經營目標存在衝突時，難免會形成中梗阻。當貨幣政策與監管政策合一時，“窗口指導”可以有效去處中間障礙物。而在中央銀行失去對金融機構的金融監管權時，“道義勸説”能否奏效主要仍取決於被勸告方對事後收益與成本的計量。在宏觀經濟下行期間，中小企業經營風險更高，因而金融機構主動加大信貸投放的動機明顯不足。

　　二是中央銀行在金融體系中的權威性受到影響。

　　金融監管職能從中央銀行分離，中央銀行對金融機構的行政控制力下降，使得中央銀行傳統“道義勸説”和“窗口指導”的有效性受到一定程度影響。

　　為回收金融市場流動性，在使用法定存款準備金工具、公開市場操作同時，2004年5月，中國人民銀行開發定向票據，著力降低特定金融機構信貸投放衝動，成為中央銀行“窗口指導”的有力配套措施。2006年1-5月，全國新增貸款達到全年計劃的75%，在前期中央銀行“窗口指導”並未取得明顯效果情況下，帶有懲罰意味的中央銀行定向票據成為無奈之舉。

　　同時，為回收流動性的中央銀行票據規模發行規模越來越大，明顯提高了中央銀行沖銷外匯佔款的成本。2010年，銀監會負責信貸規模管理，對銀行體系當年信貸投放規模進行控制與調節。這些情況表明，在中央銀行權威性受到影響後，一定程度上會增加貨幣政策執行與傳導的成本。

　　三是中央銀行維護系統性金融穩定與工具欠缺之間存在矛盾。

　　2003年新修訂的《中國人民銀行法》第二條明確規定“中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定。”

　　雖然我國較早意識到中央銀行在維護系統性金融穩定中的作用，但對維護金融穩定的認識還未得到深化，並未在法律上予以反映。新修訂的《中國人民銀行法》沒有明確法律條文，明示中央銀行維護系統性金融穩定可以運用的工具與手段，使得中央銀行在履行金融穩定職能方面遭遇工具與手段欠缺的現實難題。

　　當然強化中央銀行與金融監管當局之間的金融監管協調機制，有助於中央銀行維護系統性金融穩定。事實上，這些年我國金融監管協調機制建設也得到了較大發展。

　　2013年，國務院批復同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，加強貨幣政策與金融監管政策之間的協調；金融監管政策、法律法規之間的協調；維護金融穩定和防範化解區域性系統性金融風險的協調；交叉性金融産品、跨市場金融創新的協調；金融資訊共用和金融業綜合統計體系的協調；以及國務院交辦的其他事項。但僅僅從中央銀行履行金融穩定職能出發，還需要從立法上進一步明確維護金融穩定的工具與手段。

　　央行貨幣政策與金融監管存在包容可能性

　　一是在金融穩定新框架下中央銀行貨幣政策與金融監管可以相互包容。

　　過去有研究認為，中央銀行既負責貨幣政策的制定和執行，又負責金融監管，會造成較為嚴重的角色衝突。一些學者對24個國家1960—1996年的通貨膨脹率進行實證研究，結果表明貨幣政策和金融監管集于一身的國家，要比中央銀行不負責金融監管的國傢具有更高的通貨膨脹，高出的幅度為50%以上。

　　此外，由於中央銀行制定和執行貨幣政策的行動有可能會制約金融監管的專業化水準，且更受到外部政治壓力與影響。由此，在2008年國際金融危機爆發前，國際上出現了將金融監管從中央銀行分離的潮流，並以英國為代表，將監管職能從英格蘭銀行分離，成立金融市場統一的監管機構——金融服務監管局。

　　但2008年國際金融危機的爆發，使得各國認識到中央銀行在維護金融穩定的重要性。而金融穩定應包含兩個層次，宏觀方面涉及整個經濟金融體系的穩定運作，微觀層面涉及系統性重要性金融機構的穩健運作。在微觀方面，為維護金融穩定，中央銀行必須要監測系統性重要性金融機構的風險，及時採取有效監管措施。

　　在宏觀方面，為維護系統性金融穩定，中央銀行必須要監管整個金融體系，防範跨市場交叉性金融風險的傳染。可見，無論是在微觀層面，還是宏觀層面，均需要賦予中央銀行對金融體系或系統重要性金融機構的監管職責。

　　而這種在維護金融穩定新框架下的金融監管，與中央銀行制定與執行貨幣政策的角色並不衝突。這主要是因為，金融穩定也是中央銀行的天然職責。事實上，在一國金融體系中，只有具備最後貸款人職責和流動性供給能力的中央銀行，才能真正肩負起系統性金融穩定職責。

　　金融穩定與貨幣政策在週期反映上並不衝突。金融穩定在本質上也是逆週期調節，即在經濟上行週期，雖然金融監管指標表現良好，但潛在風險正在積聚，為維護金融穩定，需要對金融機構的信貸投放進行控制，進行逆週期監管。這與貨幣政策逆週期調控並無實質差異。

　　貨幣政策制定與執行有助於系統性金融穩定。而基於金融宏觀審慎管理的貨幣政策，限制經營不穩健的金融機構業務擴張，降低金融體系整體運作風險，促進金融體系運作穩定。

　　二是中央銀行包含貨幣政策與金融監管職能可提高貨幣政策實施效果。

　　金融機構是中央銀行貨幣政策傳導載體。基於總量調控的貨幣政策與金融機構差異化經營存在一定矛盾，提高了貨幣政策傳導的成本。今年以來，中央銀行運用多種貨幣政策工具降低實體經濟融資成本，但社會融資成本仍然居高不下。這主要是因為微觀金融機構的利益決策機制與貨幣政策總量存在矛盾，中央銀行降低金融市場利率的舉動，往往會因為微觀金融機構在終端提高融資利率而被部分抵消。如果中央銀行擁有金融監管職能，那麼可以通過微調中央銀行的金融監管政策實現貨幣政策傳導渠道暢通，提高貨幣政策執行效果。

　　在沒有金融監管職能的現實條件下，中央銀行積極探索並創新貨幣政策工具，今年以來對部分銀行採取了定向寬鬆政策，引導相關銀行支援中小微企業發展，雖然取得了明顯成效，但定向寬鬆工具頻繁使用可能會削弱貨幣政策作為總量調節工具使用的效果。

　　這麼多年的金融實踐已經表明，在當前我國貨幣政策工具效果還難以根本性擺脫金融監管影響的背景下，中央銀行分離金融監管職能已經一定程度損害到貨幣政策實施的微觀基礎。

　　三是中央銀行金融監管有助於降低整體金融運作的風險。

　　在金融混業經營日益強化，跨行業、跨市場金融業務規模迅速增長的今天，我國金融分業監管在適應全金融風險監管的挑戰上存在難以解決的監管套利和監管真空難題，迫切需要中央銀行金融監管對現行金融分業監管進行有效補充與支撐。

　　特別是在跨市場交叉性金融風險監管上，目前以金融同業業務和金融機構資産管理業務為代表，已經完全混業經營，且交易鏈條延長，風險更加隱蔽，監管套利與監管真空的問題更加突出，金融分業監管體制在應對跨市場風險傳染上面臨巨大挑戰，迫切需要中央銀行以維護金融穩定的名義參與金融監管。

　　今年上半年，在中央銀行牽頭下，“一行三會一局”聯合發佈《關於規範金融機構同業業務的通知》，有效降低了金融同業業務整體運作風險，抑制部分銀行金融同業業務非理性擴張。這種情況説明，中央銀行對金融體系實施監管有助於降低整體金融運作風險。

　　四是中央銀行擁有金融監管職能可降低政策協調成本。

　　政策協調也存在交易費用。由於政策主體目標與利益存在差異，不可避免産生協調成本。根據科斯定理，因為交易費用存在，不同的權利界定和分配，則會帶來不同效益的資源配置，所以産權制度的設置是優化資源配置的基礎。

　　如果將政府職能界定為一種産權，那麼公共部門的産權制度也就是政府職能的界定與分配。從降低交易費用的角度出發，當金融監管與貨幣政策內含衝突時，將其置身於中央銀行一個部門之下，比職能分設具有更低的交易費用。

　　五是中央銀行擁有金融監管職能不會削弱金融監管專業性。

　　金融監管專業化與單純監管機構變動並不具備因果關係。機構組織是金融監管的載體，但金融監管專業化主要反映為金融監管理念、金融監管政策、金融監管隊伍的專業化。這種金融監管專業化並不因為中央銀行擁有金融監管職能而被削弱。從根本上説，金融監管專業化水準高低主要還是取決於人的因素。

　　提高貨幣政策實施效果、維護金融穩定的

　　政策選擇

　　綜合來看，在過去貨幣政策與監管政策統一期間，我國也曾出現過貨幣政策傳導受阻情況。但與過去不同，當前貨幣政策傳導受阻，更多體現為金融體系內部中央銀行、監管當局、金融機構三方之間的目標與激勵不相容，影響因素與相互作用過程更為複雜，也更難以簡單調節。

　　無論從哪一點看，建立並強化中央銀行在金融體系中的最高權威，是有效執行與傳導貨幣政策的基礎。但我國中央銀行在金融體系最高權威性的建立，在金融分業監管和中央銀行不負責金融監管的體制下，仍是任重而道遠，將不可避免影響到貨幣政策執行與傳導的實際效果。

　　過去，將金融監管權從中央銀行分離，主要是為了提高貨幣政策執行與傳導的效果。但實踐證明，貨幣政策與金融監管之間本身並無取捨關係，為提高貨幣政策執行效果不需要以犧牲金融監管權為代價，提高監管能力也無需與貨幣政策涇渭分明。即使存在貨幣政策與金融監管之間內在的衝突，但同時也可以在單一部門實現兩者之間的內在協調與配合。

　　反思2008年國際金融危機成因與教訓，各國普遍加強了中央銀行對整個金融體系的監管職能。過去將金融監管權從中央銀行剝離的國家，如英國為代表，又重新賦予並擴大了其中央銀行（英格蘭銀行）的金融監管權。由此可見，貨幣政策與金融監管並無本質衝突，強化中央銀行對金融體系的監管並不構成提高貨幣政策執行效果的實質性障礙。

　　在不觸動金融分業監管體制下，賦予中央銀行金融監管職能，是提高貨幣政策實施效果和維護系統性金融穩定的可行選擇。

　　一是賦予中央銀行根據維護金融穩定職能需要創設政策工具與手段的權利，報國務院批准後實施。二是賦予中央銀行監管系統重要性金融機構的職責，根據金融風險演化狀況，對系統重要性金融機構進行有效事前風險監管。三是賦予中央銀行跨市場、交叉性金融風險監管職責，對現行金融分業監管進行有效補充，防止監管套利，避免監管真空。四是賦予中央銀行金融體系最高權威性，在履行必要程式後根據需要對指定金融機構進行有效風險監管，限制其業務擴張，責令其業務退出，或採取其他監管措施，降低機構整體運作風險。

　　(項崢 經濟學博士，供職于金融機構)