我們認為，本輪藍籌輪動可能呈現三輪上升行情：1）券商+基建，這是第一輪，已經發生；2）銀行+鋼鐵、機械等製造週期，這是現在進行的；3）地産+家電、汽車等地産産業鏈，這預計發生在春節前後。

　　不同於以往週期輪動依賴於經濟週期，本輪週期輪動基於資産重估的估值修復。相較於以往週期板塊的輪動主要基於經濟週期，從産業鏈傳導與盈利彈性角度——選擇上游至下游或者是下游到上游的邏輯，本輪週期行情的輪動可能基於資産重估——從資産重置的角度來尋找估值彈性，而非盈利彈性。

　　邏輯很簡單，本輪行情的啟動不是來自於經濟週期，因此不能用以往的週期輪動來解釋與預測；由於市場上漲的驅動力來自於利率下行與風險溢價調整（政府資産的市值管理或者是政府信用體系的逐步重建），因此，我們認為藍籌資産配置的邏輯是資産重估。

　　在2006年到2007年或是2009年到2010年的週期牛市中，週期行業的輪動依賴於經濟週期，由於供需結構相對合理，上游週期短期的盈利彈性更大，所以“煤飛色舞”絲毫不遜色于券商，市場喜歡從單位産能市值或者單位儲量市值來比較資源股的彈性，從單位股本産能的角度來比較中游製造業的彈性。週期輪動的特徵是上游資源——中游製造——下游消費。

　　在2011年以後，伴隨著供給端過剩格局日益明顯，上游資源股的盈利彈性被壓制，週期板塊的反彈與輪動，仍然依賴於經濟短週期，但輪動特徵更多從需求角度，即下游向上游傳導。

　　對於本輪週期藍籌行情來説，尚無經濟基本面的配合，更多是流動性寬鬆與改革預期帶來的估值提升，其邏輯更多是從資産重置的角度看估值輪動。對於本輪週期藍籌輪動，我們的預測是：三輪行情，券商開啟，地産收尾。

　　我們的一個判斷是，本輪藍籌估值行情的尾部特徵可能是地産股或者是地産産業鏈的領漲，即我們認為地産板塊是這輪藍籌行情最後的一輪。

　　如果説券商開啟了週期藍籌行情，則地産可能是本輪以估值修復為主的行情尾部，即市場主要呈現三輪波動上升行情：1）券商+基建，這是第一輪，已經發生；2）銀行+鋼鐵、機械等製造週期，這是現在將進行的；3）地産+家電、汽車等地産産業鏈，這預計可能發生在春節前後。三輪之後，市場將回到經濟基本面軌道。

　　為什麼地産産業鏈可能是本輪藍籌估值行情的最後一輪？從資産重估的角度看，銀行不良資産風險修復、週期製造業的産能重置都會帶來估值的顯著上修，且從資産的角度看，這些板塊的估值確實十分低。但對於地産來説，其資産主要是土地儲備，土地資産重估的空間可能非常有限。從政策寬鬆看地産估值修復，放鬆的邊際效應也已經顯著減弱。因此，地産的邏輯在於基本面——看銷售數據的改善與融資成本的下降。因此，我們認為地産行情也會有，但從市場交易的角度，這可能要等到傳統週期估值修復之後。 （作者單位：平安證券）