■既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支援股市上漲，那麼，為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。從資産配置轉向和股權融資發力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有説服力。

　　■五個拐點基本上能確定中國實物資産投資的高收益時代已經結束。中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地産和銀行儲蓄的佔比，提高銀行理財産品及其他證券類資産的佔比，尤其是提高權益類資産的佔比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

　　■今年以來，企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資産證券化和擴大股權融資規模。2015年，信貸增速將下降、債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

　　■可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麼，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。

　　有人説，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動；也有人説，是因為政策的不斷放水，故經濟週期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之説，有一點道理，但不能解釋全部；而經濟週期性波動已經不那麼明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資産配置轉向和股權融資發力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有説服力。

　　早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資産的配置，增加對金融資産的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為負，這意味著實物資産投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地産在內的幾乎所有實物資産的配置，而增加對金融資産的配置。在隨後的幾年裏，我們的確看到居民對信託和銀行理財産品的配置大幅增加，機構則對債券和非標産品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題日顯突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資産證券化和擴大股權融資規模。如果説我在2012年提出的投資金融資産的邏輯是從投資端的配置邏輯出發，那麼，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資産中的權益類資産配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速將下降、債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

　　A股總體高估

　　是過多管制形成的供需瓶頸所致

　　在前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且泡沫還將持續擴大。此言一齣，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據説話。如根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而美國納斯達克100指數儘管也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍；與此相對應的，是美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率達到3.6%。這還只是公開市場的利率水準，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財産品甚至信託産品的收益率水準。若按此水準，則無風險利率水準應該在5%以上，這雖然比年初有所回落，但回落幅度並不大。

　　那麼，A股主機板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。如根據wind數據，截至12月16日，深圳主機板的市盈率也達到了27.1倍。儘管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主機板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水準相對低的主機板市場，其估值水準也不便宜。這意味著，滬深主機板的PE為正且未停牌的1158家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍。即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主機板中60%的公司估值水準都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水準較低。因此，這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升。從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定合理性。

　　或許有人認為，股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麼，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001年）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來説，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可説明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

　　A股之所以泡沫長期化，還與我國的資本市場高度管制有關。股票發行不僅門檻很高，而且融資成本高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

　　從資産配置轉向角度

　　來解釋股市上漲動力

　　2014年中國經濟增速繼續下行，同時，三季度上市公司盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支援股市上漲，那麼，為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從2012年開始，就認為居民的資産配置結構中，實物資産的配置比重將不斷減少，金融資産的配置比重將逐步增加。

　　原因是什麼呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這裡可以提供五個拐點：1、中國粗鋼産量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、全國完成房地産開發投資48267億元，同比增長33.2%，創1998年房地産改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平方米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資産投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。

　　實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多。如居民家庭的每人平均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的佔比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從2012年開始，信託産品和銀行理財産品的銷售額大幅增加，其中銀行理財産品餘額在2014年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自2012年開始也出現大幅攀升，2014年同比增長超過40%。儘管2012年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞于固定收益類産品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從2012年6月開始起步的。

　　目前，中國居民家庭的資産配置還是存在明顯的不合理，即權益類資産的配置比例過低，大約只有2%左右，美國居民家庭則要佔到20%；此外，中國居民家庭房地産的配置要佔63%，而美國居民家庭只佔30%不到。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地産和銀行儲蓄（25%）的佔比，提高銀行理財産品及其他證券類資産的佔比，尤其是提高權益類資産的佔比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

　　從負債端去理解

　　股權大擴張時代到來的邏輯

　　上面一節是從資産端去理解，為何投資者要增加對金融資産的配置而減少對實物資産的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自2008年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該超過50%，到今年年末，我國企業債務佔GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量儘管不算大，但增速過快，使得中央政府已經採取多種措施來限制地方政府舉債。

　　這是否意味著，無論是企業還是地方政府都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業來看，由於PPI連續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資産價格的下行，企業用以舉債的抵押品也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

　　那麼，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增加，那就只有選擇出售證券化的資産以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債轉股等。但和這些國家相比，中國則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資産規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。

　　因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革儘管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麼，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券餘額比2013年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比2013年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資佔比大幅上升，“水分”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

　　展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預演算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會抬高2015年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水準將有所下降。因此，2015年債券餘額的增速可能會有所下降，相應的，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比2014年增加100%以上，有望達到1.5萬億。從總體上看，銀行、信託面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水準為2.58倍，而年初全行業水準僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水準的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。

　　再從金融仲介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資産端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及産生存貸款期限錯配問題。而在資産端，在企業盈利水準普遍下降、實物資産（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，因此銀行在資産證券化方面的需求巨大，如MBS、ABS等。

　　對於券商而言，在資産證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資産支援證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計2015年券商專項資産證券化（包括使用於地産的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向製造業、基建和地産的信託，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

　　最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截至12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放鬆。

　　其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年裏，M2的維持高增長，這實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地産大發展的合力所推進的。回過頭來再看，中國的股市規模卻遠遠落後於我們的貨幣規模。如今，各種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的：既然大量的資本不願去實體經濟，那麼，就趁著這個相對小的股市被炒得熱火朝天的時候，讓實體經濟在這個虛擬經濟裏大量發行股票。

　　以上，就是迎接股權時代的主要理由。（作者係海通證券副總裁，首席經濟學家）