真正的牛市應能夠實現杠桿率在不同部門間平穩轉換，為國有資産證券化有效定價，並疏通貨幣傳導機制、化解融資困局。我們需要的是一場能夠真正促成價值發現、切實打開企業融資渠道、形成板塊輪動的“慢牛”，而非僅僅停留在某一板塊，並有可能在急漲急跌引發杠桿率轉換風險的“快牛”

　　“牛市的腳步，別走得太快，請等一等靈魂”，套用印第安人的一句諺語來形容最近急遽變化的股票市場似乎十分貼切。在12月9日A股出現巨幅震蕩下跌後，經歷了一波快速上漲的中國股市應慢一慢、想一想，如果牛市真的來臨，我們需要一場什麼樣的牛市？ 我們需要一場能夠實現杠桿率在不同部門間平穩轉換的牛市。 與全球其他主要經濟體對比，中國債務結構的突出特點是政府部門、居民部門和金融部門的債務水準相對偏低，企業部門債務佔GDP比重則超過國際水準。“銀根”和“地根”驅動的高負債率已經走向窮途。因此，杠桿率從企業部門向中央政府、居民部門和金融部門有序轉移，能夠依託最有效的轉換平臺顯然指向資本市場。 企業依賴銀行體系融資，既加重了企業資産負債表的資本結構錯配風險，又提高了全社會杠桿率。因此，在中國金融未來的發展中，推動債務由間接融資向股權性直接融資格局轉變，是降低企業杠桿率的有效方式。同時，由於目前企業債務主要集中在國有部門，鼓勵和支援民營企業參與競爭性領域國有企業改制改組，即發展混合所有制，可以實現去杠桿化和國企改革的一舉兩得。在退出過程中也必然利用股市、新三板和股權交易市場等實現價值發現。

　　我們需要一場能夠為國有資産證券化有效定價的牛市。

　　新一輪國企改革以産權改革為核心、以國有資本運營為載體、以分類指導和競爭性行業國企市場化運營為取向，必然涉及大量的證券化和並購重組。與産權交易市場相比，通過資本市場實現國有資産的充分有效定價及資産重組，無疑是高效公平的現實路徑。上世紀90年代末為盤活國有資産，政策上大力扶持證券市場發展，造就了波瀾壯闊的519行情以及持續兩年的牛市。與當時放開國企和保險資金入市不同的是，新一輪的增量資金有望來自於加快資本項目開放，更多吸引海外資金進入進而實現全球範圍內的價格發現。

　　我們需要一場疏通貨幣傳導機制、化解融資困局的牛市。

　　經濟下行過程中，間接融資渠道並不能有效承載貨幣政策的真實意圖。當前貨幣政策傳導不暢的背後是金融體系面臨轉型之痛。經濟下行中，銀行的低風險偏好使其必然收緊信貸，成為貨幣政策傳導的“中梗阻”。再疊加銀行業傳統的重資産模式，不能滿足服務業及創新崛起的“輕資産型”新經濟。類似情況也曾出現在2008年金融危機之後的美國，QE釋放的流動性大量滯留在銀行資産負債表上。無論降息降準恐都難以扭轉銀行的行為，短期內貸款利率難降。顯然，直接融資渠道的暢通更能化解融資困境。今年以來，債券利率下行與一般貸款加權利率上行的背離，已經表明直接融資在緩解融資貴方面更為有效。這也是為什麼11月20日出臺的“新融十條”強化發展直接融資的作用，明確提出抓緊出臺註冊制改革方案，更加突出構建多層次資本市場的作用。

　　可見，我國目前需要的是一場能夠真正促成價值發現、切實打開企業融資渠道、形成板塊輪動的“慢牛”，而非一場僅僅停留在金融板塊，並有可能在急漲急跌引發杠桿率轉換風險的“快牛”。急速上漲的“快牛”不僅難以實現以上初衷，還將吸引過去幾年大量堆積在非標資産上的資金加速流入資本市場，這不可避免會對債務接續構成衝擊，造成金融動蕩和債務風險。（本文來源：經濟日報 作者：牛播坤）