●2001-2013的13年間，我國債券餘額規模增長了10倍左右，但金融脫媒現象並沒有因此變得突出，實體企業資金緊缺和資金錯配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在於，我國的各類公司債券主要向金融機構發售，由此，直接金融工具轉變為間接金融工具。

　　●要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠網際網路金融提供的渠道和技術幾乎是不可能的。

　　●金融根植于實體經濟。金融改革應以金融回歸實體經濟為主要取向，由此，必須充分擴大城鄉居民和實體企業的金融運作選擇權利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。

　　2013年以來，“網際網路金融”風生水起，不僅成為熱度最高的金融話題，社會各界廣泛議論，各種認識莫衷一是，而且支付寶、P2P網貸、眾籌和餘額寶等名目繁多的網際網路金融模式或産品，給人們以紛繁多彩的思維衝擊和目不暇接的視覺衝擊。一些人認為，有別於銀行主導的間接金融模式和金融市場主導的直接金融模式，網際網路金融似乎正在開闢第三種金融發展模式，中國金融體系面臨著網際網路金融的“顛覆”。

　　網際網路金融透視出我國金融體制缺陷

　　金融源於實體經濟部門中城鄉居民與實體企業之間的資産權益與資金的交易，其中，城鄉居民是資金的供給者，實體企業是資金的需求者，交易對像是實體企業的資産權益。因此，金融內生於實體經濟。不論是宏觀經濟學的兩部門模型還是發達國家的金融發展史都揭示出了這一基礎原理。改革開放35年來，根據經濟發展的需要，在借鑒發達國家經驗的基礎上，我國建立了一套從外部植入實體經濟部門的金融體系。這種外植型金融體系，一方面以銀行業的間接金融為主體，通過銀行存貸款的再創造貨幣機制，保障了經濟運作中所需的鉅額資金供給，支援了我國經濟的高速可持續發展。另一方面，又以最低廉的利率吸收存款資金和相對昂貴的利率貸放資金來保障銀行業可獲得穩定的賣方壟斷利潤，加之以現有分業監管模式下機構監管為重心，嚴重限制了實體經濟部門內部的金融活動展開，既將實體企業的多維一體的市場活動分切為若干個碎片，也給經濟運作和經濟發展留下了一系列嚴重隱患。從上世紀90年代初開始，實體經濟部門就不斷尋求突破，但成效甚小。

　　一個突出的現象是，消費金融內生於商業購物活動。在由商業機構展開相關業務的過程中，集資金流、物流和客戶資訊流為一體，既給消費者帶來了購物的商家優惠，又給商家帶來了資金和客戶資訊，有利於提高商家的市場競爭力和調整商業結構。但在中國，消費金融更多體現在銀行卡消費上，出現了銀行管資金流、商業機構管物流、無人管客戶資訊流的格局。在這種格局中，商家擴展業務所需的資金需要向銀行申請，銀行貸款既需要充足的抵押物、又利率高企、還延時甚多，給商家帶來諸多不利。另一方面，由於缺乏客戶資訊和難以向這些客戶提供專門的服務，使得各個商家迄今難有自己穩定的客戶群，也很難根據特定客戶的特色需求，量身打造商業服務和提供特色服務。再一方面，限制了商家之間的服務競爭。從這個角度看，支付寶等起源於網上交易的需要，有著將資金流、物流和資訊流連為一體的功效，是一種從實體經濟內部産生的金融活動。支付寶的流程與任何商場（或超市）的交易只有一個差別，即由於消費者將貨款劃匯給第三方與第三方將這些購物款劃匯給供貨方之間存在著時間差，因此，有著資金沉澱。這些鉅額沉澱資金的存在，意味著第三方有了金融活動的空間及特點。發放第三方支付牌照，在認同了第三方支付的合法性基礎上，使得相關網商能夠借此提高消費者和供貨商對其的認同和市場信譽，擴大營業規模。餘額寶等就是在這一背景下的進一步拓展。但同時，發放第三方牌照又將第三方支付納入到了金融監管視野之中，有利於規範網商的相關金融活動。

　　自第一次産業革命以來，美歐等經濟體的金融信用大致經歷了商業信用、銀行信用和市場信用三個階段。20世紀70年代末以後，在美國金融創新的發展中，市場信用異軍突起，它借助債券和資産證券化等，推進了金融脫媒和銀行業務轉型，改變了以銀行為主體的金融體系。市場信用雖然對銀行信用有著替代性，同時，舍去了銀行信用中的貨幣創造功能，但它並沒有完全取代銀行信用。如今，在發達國家金融體系中，這三種金融信用機制同時存在，發揮著各自的作用，因此，這些國家的城鄉居民和實體企業有著比較充分的金融選擇權。在我國的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機制，城鄉居民消費剩餘的資金除了儲蓄存款很難有其他的金融投資運作路徑，實體企業所需資金除了銀行貸款也沒有太多選擇餘地。2001-2013的13年間，我國債券餘額規模增長了10倍左右，但金融脫媒現象並沒有因此變得突出，實體企業資金緊缺和資金錯配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在於，我國的各類公司債券主要向金融機構發售，由此，直接金融工具轉變為間接金融工具。銀行等金融機構購買公司債券實際上成為發放貸款的補充機制。在此背景下，P2P網貸、眾籌和餘額寶等的問世，突破了銀行信用的限制，展示了市場信用的魅力，自然受到了眾多個人投資者的熱捧。與此相比，這些金融模式或産品雖然發端于美歐國家，但由於其主流金融體系對金融需求的滿足程度較高，所以，並沒有展示出趨勢性發展態勢，更沒有眾多個人投資者的熱捧現象。

　　金融監管體制是金融體系的重要組成部分。在經濟發展中，各种經濟關係日趨複雜化，與此對應，金融産品和金融服務也呈現出複雜化的發展趨勢。它既表現為每種新的金融産品都是多種金融機制在性質、特徵、期限和選擇權等因素組合的産物，也表現為它與實體經濟運作緊密結合併僅存在於其中的某個（或某幾個）環節中。但我國的金融監管以金融機構為主且實行分業監管體制，不僅人為地切斷各種金融機制和金融産品之間的內在聯動關係，而且嚴重限制了金融機構的業務拓展與實體經濟運作的連結程度。但這卻為第三方支付等網商金融的快速發展提供了可利用的條件。網商不屬於金融機構範疇，其業務活動不受金融監管部門的直接監管，由此，與網上商品交易對接的金融活動就成為網商可利用的業務範疇。與此不同，發達國家實行的以功能監管（或業務監管）為主的金融監管機制，不論那個主體只要介入了該項金融業務，就由相關的金融監管部門予以監管；同時，各類金融機構的業務範圍並不由那家金融監管部門嚴格界定，商業銀行可以代理股票、債券等的交易，投資銀行可以發放貸款等等，由此，在網上商品交易的發展中，相關金融機構自然順勢而為地介入到了網上金融活動之中。在美歐等經濟體，網上商品交易中的支付結算主要由各種信用卡公司（如維薩、萬事達等）實現，它們並沒有發展出像我國如此多的網上第三方支付機構 ，更沒有因出現幾家第三方支付現象就引致“顛覆”金融體系的軒然大波。

　　金融改革新趨勢：

　　發揮金融市場決定性作用

　　在以銀行為主體的金融格局下，面對實體企業融資成本不僅沒有降低反而繼續上升、金融機構為自己服務的比重持續提高的狀況，一個值得深省的問題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發揮銀行的決定性作用還是要發揮金融市場的決定性作用？起步于上世紀70年代末的美國金融創新過程中曾提出了金融體系應由銀行主導還是市場主導的命題。在金融脫媒的進程中，市場主導的趨勢快速展開，迫使銀行進行了業務轉型，形成了由金融市場決定性作用為主導的現代金融體系。建立發揮金融市場決定性作用的金融體系，是我國金融改革的新趨勢。

　　在完全競爭的市場中，價格應在買方與賣方的三方競爭中形成。如果只有賣方之間的競爭，缺乏買方與賣方的競爭，則市場處於賣方壟斷格局。金融市場也不例外。我國金融産品結構中，存款所佔比重高達90%以上，貸款所佔比重高達60%以上。要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠網際網路金融提供的渠道和技術幾乎是不可能的。網商金融的發展雖然對銀行經營有所衝擊，但依然難以有效擴大城鄉居民和實體企業的金融選擇權。儘管建立在P2P基礎上的網貸在2013年成交規模達到1058億元，比2012年增長了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個月期間，有80多家P2P平臺發生了關張倒閉、老闆跑路或出現延期兌付等問題；進入2014年2月以後，餘額寶的投資者數量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時，一些銀行等金融機構也已推出了各種類型的“銀行寶”，由此，這些網商金融的可持續性是否可靠還有待時間考驗。另一方面，P2P網貸、餘額寶以高利率回報吸引投資者的資金，投資者暫時可以得到高於銀行活期存款數倍乃至數十倍的收益，但金融交易並不創造價值，這些高利率最終要由使用資金的實體企業承擔，無益於降低它們的融資成本。

　　金融根植于實體經濟。金融改革應以金融回歸實體經濟為主要取向，由此，必須充分擴大城鄉居民和實體企業的金融運作選擇權利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。從各種金融産品的對比來看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。第一，公司債券屬於基礎性金融産品，在我國的法律上沒有障礙（《公司法》和《證券法》對此有明確規定），在理論上有著高度共識，在實踐上已有較為豐富的經驗。第二，公司債券有著一系列獨特的功能：公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利於提高資金供給者的收益水準又有利於降低實體企業的融資成本。實體企業通過發債獲得中長期資金，則能夠有效改善資金的期限錯配狀況。推進商業銀行業務轉型。第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。我國要實現存貸款利率市場化改革的目標，缺乏了公司債券利率的機製作用，是難以完成的。在公司債券大量發展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實施存款保險制度就不容易引致大的震蕩。在資本賬戶開放中，大多數金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過這一渠道而展開。缺乏成熟的公司債券市場，就很難有效推進資本賬戶中金融交易項下的充分開放。

　　公司債券作為直接金融工具，理應直接向實體企業和城鄉居民銷售，這既有利於使實體企業擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時閒置的資金只能存入銀行的格局，也有利於提高城鄉居民的財産性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中法定權利。第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水” 的債券審批格局。第三，取消公司債券發行環節的審批制，實行發行註冊制，強化資訊披露程度。第四，積極推進按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎上，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。第六，推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時，切實落實公司破産制度，以規範公司債券市場的發展，維護投資者權益。

　　（作者為中國社科院金融研究所所長）