12月1日晚，銀行間外匯市場人民幣兌美元即期匯率開盤報6.1450，盤中走勢震蕩，臨近尾盤時跌破6.15關口，再創兩個月來新低。而11月28日當日已經貶值58個基點，加之央行祭出降息舉措，坊間普遍認為人民幣將開始出現自2005年匯率改革以來的首度年線下跌。

　　更有交易人士指出，人民幣貶值幅度將進一步擴大，預計明年一季度會因季節因素産生資金流出壓力，人民幣將繼續走弱。

　　然而真正深入分析後發現，無論從經常項目和資本項目流動，還是從人民幣對美元的購買力平價，抑或尚難改變的高利差現狀以及市場心態來看，人民幣都不可能從此進入貶值通道，其上升空間也不會太大。

　　一位外管局權威人士就對看貶心態很無奈，在他眼中，當下的人民幣匯率比以往任何時候都要接近均衡狀態，小幅度的雙向波動時代已然到來。當然，均衡並非意味著一成不變，人民幣最終會趨向於動態均衡。

　　國際收支平衡的助力

　　匯率穩定與否，首先要看一國貿易經常項目尤其貿易項下進出口是否趨向於平衡。國際通行的衡量指標，是貿易項下順差或逆差金額對該國同期GDP佔比不超過4%。

　　中國從2005年至今，前述比值除曾于2006-2008年有過8%以上高值外（2007年達峰值10.1%），從2009年至今均低於5%，且最低年份2011年僅1.8%。這一比值的最新數據，是2013年經常項目順逆差與GDP佔比為2.0%，僅為國際警戒線的一半，且3年來均維持了該低水準。

　　今年二季度，中國經常項目順差為722億美元，其中貨物順差1090億美元，服務逆差296億美元。儘管預計今年全年經常項目順差還可能高達約2000億美元，絕對數值較高，但與中國一年貿易進出口4萬億美元的規模相比，該順差尚在情理之中。因而上述關鍵比值，不會因此大幅變動。

　　換句話説，2%不僅讓人"很舒服"，並且還將較長時間地持續下去。

　　數據顯示，過去十年中，僅2012年資本項目出現過1173億美元逆差，其餘年份均為順差，且今年一季度也仍然保持了940億美元順差。但二、三季度以來，出現了明顯逆轉：一方面貿易項下維持順差，另一方面資本項下出現相當規模的逆差，這一逆差對經常項目順差的抵消，大大減緩了外儲增速。

　　這使得在資本項下資金流出規模擴大的同時，經常項下的服務貿易逆差也有所擴大--"兩逆一順"相抵，讓國際收支更加趨向於均衡。

　　此外，年初以來基本維持在27萬億美元左右的外匯人民幣佔款，也更有助於證明國際收支日漸靠攏均衡狀態的現實。

　　利差穩住"遊資"

　　人民幣升值趨向已近十年，直到今年年初達到兌美元匯率6.03峰值後，才于三、四月份出現了3%左右的明顯貶值，極值曾達6.27。

　　短短數月內先升後貶，看似難估未來方向，但實則是人民幣逐漸進入小幅雙向波動的前奏。這其中，並不存在坊間所言的"拐點"，更沒有匯率走勢的根本性改變。

　　最簡單的判定方法是，匯率由市場資金流決定，其升貶也須看資金流向變化。

　　金融機構的外匯存款，今年開始明顯增加，從5月的5300億美元規模驟升至8月的6200億美元，且非金融企業存款由500億美元升至4100億美元。其中，居民外匯存款變動偏小，明顯的是企業存款的調整力度。

　　但前述外管局人士直言，實際上，經常項目尤其貿易項下的盈餘規模始終在擴大，大量資金仍在內流。並且資本項下，人民幣相對全球各國貨幣，仍具有相當規模的利差，不論外資直接投資抑或金融類投資，想要放棄人民幣，"都會很難割捨"。

　　眼見年底，普通投資者究竟會如何選擇？

　　其一，投資外幣存入銀行，1%以下的超低利息很難有吸引力，趴在賬上每天會損失掉大量的機會成本；其二，假使人民幣未來數月內貶值一兩個百分點，但為了規避這不痛不癢的一點匯率風險，投資者將錯失數十倍的利差收益。

　　即便是中國央行近期降息，但利差這一極具吸引力的關鍵點，仍將在較長時間內穩住市場資金。加之債券類産品和當下如火如荼的滬港通，資金大多會選擇留在境內。如此，人民幣即便貶值，又能貶值多少？

　　此外，從人民幣與美元的購買力平價角度看，人民幣折合美元幣值的購買力數額為6.5013，與當下匯率差額有限，説明其已經充分反映了人民幣購買力，無論匯率上升還是下降，空間都不會太大。

　　提防市場調倉衝擊

　　從1994年1月1日人民幣匯率與外匯調劑價格正式並軌，由此前的5.80人民幣/美元大幅貶值至8.70開始，中國的單一浮動匯率制已經實施了整整20年。如今，其正處在向雙向浮動匯率制邁進的關鍵節點上。

　　其中唯一的擔心，並非資本撤出，而是市場很難在短期內適應如此巨變。

　　常年的升值預期，企業盡可能舉外債來購買人民幣，居民盡可能以外匯換取人民幣，使得銀行外匯存款始終處於低位。這一嚴重失衡的資産配置現象一旦被快速扭轉，將出現所謂的資本外逃局面，對匯率造成衝擊。

　　今年3月出現的市場調倉行為證實了這一擔心。

　　當時，人民幣兌美元匯率從6.03變為6.15，市場的止損行為很快將匯率推至了6.27左右。

　　在前述外管局人士看來，這一現象並非市場看淡人民幣，問題癥結在於央行與市場的溝通機制建設上，改善之尚需時日。

　　但這些並不能阻止匯率均衡的到來。央行一方面放開經常項目，一方面管制資本項目的"限制性放開"，以及3月將人民幣兌美元匯率浮動區間從1%擴大到2%等舉措，都在政策層面釋放出鼓勵匯率雙向波動的信號。當下的事實和數據亦已證實，雙向波動時代正在到來。

　　當然，所謂的匯率均衡深受一國經濟貿易現狀、通脹水準和實體經濟成本等多因素影響，眼下的均衡很可能會隨時間推移而改變，在資金供求體系中不斷調整自己的坐標。記者 聶歐