2014年11月下旬以來，由於外匯市場供求變化等多重因素影響，人民幣在岸市場即期匯率出現走弱的趨勢。一時間，“人民幣將大幅貶值”、“中國需要通過人民幣匯率貶值與日本的日元貶值展開貨幣戰爭”等論調充斥各種報道之間。筆者並不認為目前的人民幣匯率貶值趨勢會一直持續下去。展望2015年，人民幣兌美元匯率將在6.0-6.3這樣一個區間內波動，原因如下。

　　第一，人民幣匯率區間波動是近年來市場實際運作的結果。2012年10月以來，在總共523個交易日中，人民幣兌美元即期匯率的算術平均值是6.1630，最小值是2014年1月14日創下的升值高點6.0412，最大值是2012年10月9日的6.2878。這期間人民幣匯率已事實上形成區間波動。2012年第四季度，人民幣匯率處於盤整狀態；2013年初至2014年1月底，人民幣匯率基本呈穩步升值趨勢；2014年2月初至6月初人民幣由升轉貶，而從6月到11月中旬基本上維持強勢。從近年來人民幣匯率寬幅區間波動的市場實踐來看，人民幣匯率可能已接近均衡水準，短期大幅升值和貶值都缺乏經濟基礎。

　　第二，央行在必要時會發揮穩定外匯市場的作用。中國人民銀行的貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定”，這個幣值穩定既是指防範國內通貨膨脹和通貨緊縮，也是指對外匯率穩定。當然，匯率穩定不是絕對不動，而是相對概念，這就需要央行在必要時要通過干預外匯市場來穩定匯率。2014年3月17日後，央行宣佈銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動區間由1%擴大到2%。這意味著央行退出外匯市場常態式干預，但並未承諾完全退出中國外匯市場，其在關鍵時刻穩定市場的作用，有助於在外匯市場失靈和失控時減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動和超調。

　　第三，人民幣跟隨美元進一步升值可能危及出口和穩增長目標。2014年6月以來，在歐元區及日本寬鬆貨幣政策加碼的條件下，美元指數持續大幅走強，從低點的79.79上升到12月2日的88.64，上升11.1%。在此期間，人民幣兌美元匯率的表現更為強勁。因此，6月以來，人民幣兌歐元匯率升值9.7%，兌日元匯率更是升值14.8%。預計2015年由於日本、歐元區和美國之間的貨幣政策可能進一步分化，美元指數很可能保持強勢。這種情況下，如果人民幣兌美元匯率進一步升值可能將更嚴重打擊出口部門，危及2015年的經濟增長和穩定就業目標。因此，人民幣匯率短期進一步升值的空間受到限制。

　　第四，一個疲弱的人民幣匯率難以支撐人民幣的國際化。據央行負責人介紹，截至目前已有28個中央銀行與中國簽訂了雙邊本幣互換，總金額超過3萬億元人民幣，其中2014年與瑞士、斯里蘭卡、俄羅斯、卡達、加拿大等5國的中央銀行簽署雙邊本幣互換協議。截至今年10月，先後與12個國家或地區的中央銀行簽訂了人民幣清算安排，其中今年與英國、德國、法國、南韓、加拿大、澳大利亞、盧森堡、卡達等8國央行簽訂了清算安排。截至10月底，已有169家境外機構進入中國銀行間市場投資，超過30家的央行和貨幣當局已將人民幣納入其外匯儲備。由此可見，2014年以來以對外結算、貨幣互換和清算安排等為主要內容的人民幣國際化進程加速推進，需要人民幣匯率保持穩定。一個持續貶值的人民幣匯率顯然有悖國際化的目標。

　　第五，為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要波動性。今年3月17日央行再次啟動人民幣匯率形成機制改革目的即在於此。根據“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動和匯率浮動之間具有替代關係。央行進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，希望藉此減少對外匯市場的干預，基本退出常態式外匯干預，逐步擺脫依靠外匯佔款供應基礎貨幣的模式，提升國內貨幣政策的有效性。2015年，提升人民幣匯率的波動性在美元保持強勢和美國進入加息週期，而中國需要一定程度寬鬆貨幣環境的條件下尤其重要。

　　第六，階段性國際資本流出和流入將交替出現，也會帶來人民幣匯率波動。展望2015年，在國內和國際因素的共同決定下，中國國際資本流動將以階段性的流出和流入交替出現為主。一方面，美國貨幣政策的正常化對中國國際資本流動的影響具有兩面性，美聯儲加息及加息預期可能通過提高期限利差、縮小境內外利差，導致邊際上和階段性的國際資本外流。我們的研究表明，中美之間3年期國債的利差與境外機構持有人民幣債券的積極性密切相關。如果美國利率上升導致中美利差收窄，則境外機構購買人民幣債券的積極性也將顯著下降，資本可能外流。另一方面，資本市場波動性(VIX)可能繼續下降，信用利差可能繼續收窄，這些因素又會助推更多國際資本流入中國。此外，2015年很可能會繼續看到發達國家貨幣政策的分化。一方面，美國貨幣政策回歸正常化在一些階段帶來國際資本外流；但另外一方面，歐元區和日本的非常規寬鬆貨幣政策可能會産生一定的對衝作用。有鋻於此，用一個辯證、多變和波動的態度來看待2015年中國國際資本流動形勢及其對人民幣匯率的影響可能更為合適。綜上，人民幣匯率在2015年保持區間波動的可能性比較大。

注：本文作者為招商證券首席宏觀分析師謝亞軒。