中國推行註冊制，不能機械地模倣或是照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版註冊制

　　2014年6月27日，中國證監會新聞發言人張曉軍説，證監會正在研究股票發行註冊制改革方案，計劃今年底以前提出具體方案。9月19日，張曉軍再次回應媒體對於發行註冊制改革進展的問題時表示，按照計劃，註冊制改革方案計劃在今年年底推出，目前相關準備工作正在進行當中。11月19日，國務院常務會議提出十項措施緩解企業融資難、融資貴的難題。其中一項措施就是“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件。”這表明推行註冊制已是箭在弦上。11月28日，張曉軍對媒體公開披露：按照中央要求，根據國務院部署，牽頭成立了股票發行註冊制改革工作組，包括央行、法制辦、銀監會、保監會、人大法工委等，證監會牽頭完成了註冊制改革方案初稿，將於11月底前上報國務院。

　　註冊制並不神秘

　　也沒有固定模式

　　提到IPO註冊制，就有人覺得很神秘、高不可攀，甚至有人認為只有美國的註冊制才是唯一、才是模板。這種觀點似乎有些形而上學、本本主義。很顯然，中國推行註冊制，不能機械地模倣，或是照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版註冊制。

　　其實，註冊制的實質可以概括為八個字：“市場決定”、“依法治市”。它體現的是市場化、法制化、國際化的改革精神。然而，在現行核準制下，由政府代替投資者對發行人的成長性、盈利能力及投資價值進行實質性判斷，並由政府對這一判斷行為（行政審批）進行背書，這是核準制下政府對投資者的“大包大攬”和越俎代庖，這與市場化改革精神是格格不入的。更致命的是，在核準制下，為了確保發行人足夠優秀，監管層在對發行人進行實質性審核時，總是好中選好、優中選優，人為抬高IPO門檻，從而拉長了行政審批週期，進而形成了中國特色的IPO“堰塞湖”景象。

　　事實上，在現行核準制下，IPO成為了少數精英企業的特權和專利，它剝奪了大多數中小企業IPO的權利，進而將創業型、新業態、網際網路等小公司排斥在IPO大門之外，這不利於鼓勵和營造“全民創業、萬眾創新”的社會氛圍。相反，註冊制則以一種包容的態度來看待IPO，它將IPO看做是所有守法經營企業的一項平等的選擇權，因此，註冊制下的IPO是大眾化、草根化的，而不是“精英IPO”，同時它將IPO的決策權交由市場和投資者來決定，這既是對投資者的尊重和信任，同時也充分發揮市場決定的作用。

　　一旦註冊制推行， IPO定價將會比照市凈率和市盈率標準生成，IPO節奏將會隨市場走勢而動（是市場漲跌決定IPO節奏，而不是IPO節奏決定市場漲跌），大眾化、草根化的IPO將不再神秘。註冊制的IPO難免會出現“泥沙俱下”的情形，正是這種包容精神將會讓IPO身價大跌，IPO嚴重超募現象就會自動消失，新股三高和新股不敗更是不見蹤影，與此同時，垃圾股的殼資源也就分文不值，一元股就會成為垃圾股的代名詞，一元退市標准將會大顯神威，這將會極大地提升退市制度的市場化程度。因此，註冊制是一場革命，它不僅可以讓A股市場舊有的“快牛慢熊”轉變為“慢牛短熊”的新格局，還會使“上市難、退市更難”的舊格局轉變為“大進大出”的市場新格局。

　　中國版註冊制

　　有三大要素

　　正如上述所言，註冊制沒有固定模式和統一標準，我們不應迷信某種模式，也不能搞本本主義，但我們可以借鑒國外經驗及合理做法，構建中國版註冊制。

　　筆者認為，中國版註冊制要針對現行核準制的弊端或缺陷，遵循註冊制的先進理念及改革原則，因地制宜解決中國股市問題。因此，筆者建議，中國版註冊制應包含以下關鍵要素及制度安排：

　　第一，如何審？發行審核與上市審核相分離。在發行環節由證監會負責註冊審核；在上市環節由證交所獨立制定上市標準，並進行上市審核。由於公募發行的目的就是上市，因此，上市審核不僅是發行審核的必要條件，而且是發行審核的前置條件。也就是説，如果證交所對上市審核出具否定意見，則發行人無資格進入註冊審核。只有證交所對發行人上市審核通過後，才能提交證監會進行註冊審核。如果註冊成功，也就意味著發行人正式獲得IPO權。

　　第二，審什麼？證交所依照自己制定的上市規則來進行上市審核，具體審核內容包括財務標準審核及流動性標準審核。不同的上市標準可以劃分不同的市場層次或子市場。證監會的審核內容主要有兩個方面：一是制定並審核IPO負面清單，包括勞工標準、綠色環保標準、産業政策標準及其他誠信法治規範，凡是踩紅線者，一票否決；二是對發行人的IPO材料及相關公示資訊的完整性、真實性、有效性進行嚴格審查，並形成多輪問訊反饋機制，直至全部疑點解除。

　　第三，註冊制的最低要求。註冊制雖然沒有固定格式或模板，但它應有兩個標誌性的底線要求：一是IPO定價的市場化；二是IPO節奏的市場化。即便是證監會和證交所，也不能夠破壞註冊制下的這兩條底線。否則，所謂的註冊制就是虛的、假的。

　　完善的信披和高效的監管

　　是註冊制兩大支柱

　　註冊制是市場化與法制化改革精神的集中體現。完善的資訊披露制度與高效的監管、法治是註冊制推行的兩大重要支柱。在IPO審核環節，檢閱的是發行人及證券仲介的誠信意識和法治意識。資訊披露的完整性、真實性及有效性，是檢驗發行人及證券仲介誠信意識的重要標誌。資訊造假是一種證券違法犯罪行為，因此，在資訊披露時，發行人及證券仲介必須恪守誠信原則，做到心中有法、知法守法，對法律要有一種敬畏感。唯有如此，才能通過行政監管及法律威懾有效地約束髮行人及證券仲介的行為規範，讓他們不得不堅守誠信與法治的原則。這正是“賣者有責”的內在要求。一旦發現發行人及證券仲介資訊造假，必須分別讓作為自然人和法人的當事人承擔連帶法律責任。

　　同時，在註冊制下，過去精英IPO時代的高門檻將轉變為更具包容性的大眾化、草根化IPO，優勝劣汰、大浪淘沙的資源配置功能將會凸顯出來，尤其是會有更多的新業態及中小企業IPO夢想成真，股市投資風險一定會明顯增大，因此，投資者必須學會“用腳投票”，不但要懂得“買者自負”的道理，同時還要學會決策管理與風險控制。

　　註冊制推行

　　刻不容緩

　　關於註冊制推行的時機主張，總有人不假思索地條件反射：“條件不成熟”。實際上，這是毫無根據、毫不負責的完美主義或理想主義在作怪，持這一主張的人甚至不在少數，其實質就是不作為，但求四平八穩。這對註冊制改革十分有害，可能會形成障礙和阻力。眾所週知，新興市場不可能像歐美市場那樣再來一個兩百年的“自然進化”，它必須借鑒歐美市場經驗，在政府的強力驅動下進行跨越式改革，進而形成一種“倒逼機制”，加速發展、縮短差距。我們的股市經過短短20多年的發展，正在縮短與歐美市場一、兩百年的歷史跨度的差距。

　　A股市場從2009年6月開始啟動新股發行體制的市場化改革，大約分為三步走：第一步是IPO定價市場化；第二步是IPO節奏市場化；第三步是正式推行註冊制。在隨後的三年多時間裏，證監會真正做到了IPO定價市場化及IPO節奏市場化，但改革前的“新股不敗”轉變成了“新股三高”，不過，接下來只要放行註冊制，這些問題也就可以迎刃而解。

　　此外，退市制度改革應該是以新股發行體制改革為前提，協同推進的。雖然我們經過了2012年和2014年兩輪退市制度改革，但效果並不明顯，因為沒有註冊制，所以垃圾股的殼資源總被“搶購一空”，甚至出現了垃圾股價格遠高於藍籌股的怪相。這不僅是股價信號的失靈，更是資源配置的嚴重扭曲。

　　由此可見，中國股市的一系列頑疾，如新股不敗、新股三高、垃圾股死不退市、炒殼遊戲，爆炒垃圾股等，都是源自核準制的行政審批及IPO的高門檻、高身價。因此，飽受這些頑疾之苦的中國股市，亟需註冊制來儘快拯救它，註冊制是一道繞不過的坎，我們必須要有足夠的勇氣去面對、去跨越。

　　（作者係武漢科技大學金融證券研究所所長）