對“寬信用”貨幣環境對經濟拉動作用不能高估，尤其過於寬鬆的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。不如通過降息來降低企業融資成本，來得更直接。從週期角度來看，降息也可緩衝經濟硬著陸的風險。

　　 今年以來，基於我國經濟下行風險增加的現實，貨幣政策始終落在從寬的基調上。4月，央行自開始定向降準、通過PSL來釋放流動性，9月寬鬆政策有所加碼。我們預計這種“低利率、寬信用”的寬鬆貨幣環境仍將維持較長時間。

　　 據我們的觀察，寬鬆政策的效果主要體現三個方面：其一，通過大幅壓低無風險利率和信用利差來降低企業發債成本，帶動企業增強債券融資需求。5年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。今年社會融資口徑下的月均企業債融資達2000億，比去年高500億；其二，通過低成本資金置換高杠桿企業的存量債務，降低了財務費用支出。而低利率再融資有助於緩解企業資金鏈壓力，以上市公司非金融企業的帶息債務/權益來衡量的債務水準，由2007年末的66%升至今年三季度的93%；其三，緩衝房價下滑帶來的宏觀經濟風險。9月末，央行放寬了房貸信用標準，帶動地産銷售回升，開發商庫存去化加快。以4周移動平均衡量的30個大城市的地産成交面積，由9月末的360萬平方米增至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到10月的13.3月。

　　 儘管有這些效果，對“寬信用”貨幣環境對經濟拉動作用卻不能高估，這既在於經濟下行週期中，較高負債成本、風險偏好的回落導致銀行放貸意願不足，也在於産能過剩企業在需求低迷時，資本支出意願下降。負債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了銀行信貸擴張。一方面，由於高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財産品等現金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續下滑。9月，居民存款當季環比下滑3700億，1至9月穩定存款累計增速僅為9.3%，而同期貨幣基金規模擴大至1.9萬億，表外理財規模在6月底達到12.7萬億。低成本活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期同業存單來衡量的主動負債成本大致在4.3%，高於同期定存130個BP。對於表外理財擴張也是如此。由於市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個月理財産品收益率仍在5.25%，相比6月初的5.38%下行幅度十分有限。高負債成本促使銀行必須在資産方索要較高溢價，用以保持息差穩定。此外，由於資産品質下降，銀行還需在定價中增加風險溢價來覆蓋信用風險，這均導致貸款利率居高不下。看三季度央行貨幣政策執行報告，一般貸款加權利率高達7.33%，比二季度下行有限；另一方面，由於産能過剩，需求疲弱，企業亦沒動力進行資本擴張。以央行公佈的企業貸款需求指數來看，在三季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。

　　 另一方面，基於當下的國內外經濟環境，我國寬鬆政策的成本並不高。其一， 9月CPI增長僅1.6%，儘管預計豬肉價格從目前至明年中期均呈現環比上漲，但因規模化養殖佔比增加以及居民消費偏好變化，“豬週期”對通脹整體拉動已變得很有限，預計明年整體CPI漲幅在1.6%左右；其二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續較低，9月PPI跌幅擴至2.5%。過剩産能疊加需求疲弱的影響，明年PPI也難有改觀；其三，由於我國每人平均居住面積已達32平方米的較高水準，再考慮人口老齡化的因素，房屋供大於求格局開始出現，未來房價將處於回落週期。居民部門對未來整體的資産價格上漲預期較低；其四，美元匯率趨勢性升值、原油價格走低更會進一步壓低輸入型通脹風險。

　　 充裕的流動性環境與實體經濟融資需求不足，促成了市場的“股債雙牛”局面。下半年中證500和滬深300漲幅分別達29.1%和17.8%，9月10年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。寬鬆政策帶來金融領域的“加杠桿”，可能催生部分資産價格泡沫，也一定程度透支了“政策預期”。在股市上，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券餘額逾7000億，相比5月大增85%，佔成交量比重也達14.8%；同一時點，對應著融資交易門檻的降低，持有市值1萬至50萬的自然人賬戶佔比大幅上升，從59%升至63%，增加了4個百分點。據我們的測算，融資融券標的個股的市盈率從6月初的9.8倍升至10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調近5%，這意味著有16%的漲幅是由投資者風險偏好上升所促成的。當然，二級市場估值提升有助於股權市場融資規模擴大，這在信貸擴張放緩時作為企業融資補充也是必要的，寬鬆貨幣政策催生的泡沫成本或許並不大。

　　 但無論如何，過於寬鬆的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。目前通過券商等金融機構以低成本融資、放大杠桿的“套利交易”，一旦股市逆轉會放大股市、債市的波動，影響金融市場穩定。為此，我們更傾向於通過降息來降低企業融資成本。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，而降息能發出較為明確的市場信號。我國信貸領域利率市場化已完成，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可對企業尋求信貸融資提供一定激勵。降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩衝房地産市場下行風險。按揭貸款利率下降可以帶動銷量回升，也進一步減緩經濟下行。從週期角度來看，降息可緩衝經濟硬著陸的風險。（作者侯林係浦發銀行金融市場部副總經理，曹陽係高級分析師）