力帆股份（601777）:海內外全面佈局，電動車構築新型成長極

　　 10月29日，公司發佈三季報， 1-9月營業收入72.21億元，同比增長5.93%。1-9月凈利潤3.21億元，同比增長30.64%;扣除非經常性損益凈利潤2.92億元，同比增長22.03%。基本每股收益0.3175，同比增長23.01%。其中投資收益1.09億，大幅增加。

　　二、我們的分析與判斷:

　　1.主業穩健增長， 為長線發展構築堅實基礎。

　　主營業務收入穩健，産銷數據喜人，為公司主營業務發展構建堅實基礎。

　　2.海外市場順利佈局。

　　力帆在俄羅斯投資3億美元建設汽車生産廠。俄羅斯是歐洲汽車銷售龍頭市場，市場空間和增長潛力大。力帆作為該市場的中國品牌龍頭企業，此次設廠有利於提高産能，減輕競爭壓力，繼續保持俄羅斯市場的領先優勢，且有利於佈局周邊獨聯體國家。

　　力帆在海外已經建立了穩健的銷售渠道，尤其在俄羅斯、烏克蘭、非洲、中東、南美等海外市場，力帆品牌在當地建立了良好的口碑，佔據了較大的市場份額。如今力帆股份來自海外市場的銷售收入已佔總收入的一半以上。

　　海外生産能力的佈局，更是力帆對國際化戰略的進一步探索，所在地卡盧加州政府在汽車製造廠佈局選址方面的成功經驗，擁有快速發展的汽車産業和完善的汽車零部件配套網路，汽車産業現代化培訓中心和培訓專家，通過本地化生産不僅可以靈活利用當地的政策優勢，也可實現海外重點銷售市場的本地化經營、提高知名度，整體提升力帆品牌的綜合競爭力。

　　3.涉足藍海，新能源車提升想像空間。

　　力帆兩款純電動車LF7002和LF7002CEV已進入上海市新能源補貼目錄。公司技術積澱與主流自主處於同一起跑線;另外公司傳統汽油車資産較輕，在傳電動車發展大潮中，公司彈性很大。

　　力帆在河南投資22億元建設新能源汽車生産基地，總産值預計50億元。主要用於鉛酸版電動車和鋰電微型電動車生産，主要針對蓬勃發展的低速電動車市場，將帶動力帆整個電動車上下游産業鏈的發展。力帆是目前唯一真正涉足低速電動車的正規乘用車企業，相對目前的低速電動車企業品質和技術優勢明顯。在高端傳電動車性價比不明顯的情況下，低速電動車市場有望率先啟動。

　　4.發揮品牌效應，海內外雙輪驅動，鞏固渠道優勢。

　　國內市佔率領先，品牌影響力高，發展中國家汽車需求市場廣闊，力帆在全球擁有7家海外工廠，500多個網路，乘用車遠銷60多個國家和地區。在俄羅斯、伊朗、巴西等出口國家資助品牌中銷量領先。在國內市場開設天貓、國美和蘇寧的旗艦店，國內市場力度巨大。

　　三、投資建議。

　　我們預計2014年、2015年、2016年EPS 分別為0.55/0.72/0.91，對應的動態市盈率分別為16.1/12.30/9.73。我們認為力帆的銷售渠道完善，低速電動車穩定擴張，同時高端電動車也在佈局，業績有望穩定增長。綜合考慮到公司當前的估值，我們維持“增持”評級。銀河證券

　　五糧液（000858）:增費用保收入，動銷有所恢復

　　動銷有所恢復:二季度公司收入下滑27.78%，三季度收入同比下滑6.59%，三季度環比二季度降幅明顯收窄。收入好轉一方面是由於去年同期基數較低，另一方面是出廠價降低，公司主導産品52°水晶瓶五糧液銷量增加。去年中秋五糧液終端價虛高，動銷十分緩慢，今年降價後動銷恢復，目前公司報表業績已基本反映了真實的市場動銷情況。

　　費用大幅上升:2014 Q3銷售費用率高達32.4%，同比上升22.6個百分點，主要是今年5 月份調價政策之後，每瓶五糧液給經銷商120 元補貼，今年二季度、三季度相繼確認經銷商返利。另外，對於參加淡季儲備計劃的經銷商，估計公司也需給額外的費用支援。預計大部分返利已體現在二、三季度報表中，四季度銷售費用有望下降。

　　預收款有改善:公司現金流和預收款有改善，2014Q3 應收票據餘額下降16 億元，預收賬款餘額增加2.4 億元，使得當季經營性現金流凈流入10.7 億元，單季度經營凈現金流回升超過凈利潤，相比前兩季度明顯改善。五糧液已經完成了去庫存週期，由於目前出廠價和一批價仍然倒挂，不排除公司未來會通過各種方式降低大經銷商的成本。若公司能夠平衡短期業績和長期發展，控制好發貨節奏，則春節期間價格有望穩定在540-550 元，進而穩定渠道體系。長城證券

　　美欣達（002034）:奧達拖累業績，期待印染景氣度回升

　　奧達紡織虧損加大，拖累上市公司業績。去年下半年轉讓子公司湖美印花和綠典精化，故今年同期的營業收入同比有所下降。受紡織行業不景氣影響，奧達紡織近年來一直虧損，今年虧損進一步加劇，對公司業績造成較大拖累。

　　印染行業環保趨嚴，落後産能加速退出，集中度逐漸提高，在此過程中行業領先者市佔率將不斷擴大。目前行業較為分散，龍頭市場份額未超2%，集中度提升的潛力巨大。公司採用清潔的生産工藝、規範的廢水治理和污染防治措施;持續開發和推出新産品，並加強技術推廣和産品推介，必將在行業格局向好的過程中充分受益。

　　給予“增持”評級。與國內其他紡織印染企業相比，公司的核心競爭力主要表現在經營管理資訊化、生産技術創新、管理團隊優勢及規模與品牌優勢等方面。我們預計其2014-2016年EPS分別為0.06元、0.08、0.10元，給予“增持”評級。國海證券

　　美邦服飾（002269）:終端低迷疊加模式調整，期待加盟商聯營、邦購網平臺化運作

　　14 年1-9 月實現營業收入46.94 億元，同比下降18.54%;歸母凈利潤2.26 億，同比降40.94%， EPS0.22 元，低於預期。凈利降幅大於收入主要由於費用率提升。扣非凈利潤同比降52.08%，高於凈利降幅主要由於處置不動産以及持有待售資産(8 月出售長安基金股份)導致營業外收入增加和投資收益大幅增加。

　　14Q3 單季收入降16.0%、凈利降70.6%。13Q1-14Q2 收入分別增長-15.7%、-22.8%、-21.9%、-8.1%、-17.2%、-23.9%，凈利分別增長-47.0%、-50.4%、-49.9%、-76.5%、-15.3%、-25.2%。Q3 收入降幅略有收窄，但單季毛利率下降、費用率上升使得單季凈利降幅進一步擴大。

　　今年公司線下以調整為主，O2O 體驗店也仍在改進升級期。分品類來看，童裝增長20-30%，成人裝仍下滑，電商不到2 億，基本持平，我們分析，在部分品牌電商快速增長的同時公司電商增長不多，一方面和目前線上以低價特徵為主的背景下、公司運作線上線下同價的O2O 短期可能對銷售有影響，另一方面則由於未來公司電商將有較大變革，因此今年以來所做推廣不多。

　　毛利率增長，費用剛性，存貨上升但結構基本合理。

　　毛利率:14 年1-9 月毛利率同比增1.2PCT 至47.27%，13Q1-14Q3毛利率分別為44.35%(+1.5PCT)、50.56%(+0.4PCT)、44.61%(+2PCT)、40.72%(-3.3PCT) 、44.51%(+0.2PCT) 、56.25%(+5.7PCT) 、44.17%(-0.4PCT)。Q3 單季毛利率下降，主要由於打折力度加大。

　　費用率:14 年1-9 月銷售費用率增加1.68PCT 至33.08%，管理費用率增加0.85PCT 至3.94%，財務費用率增0.73PCT 至2.2%。Q3 銷售、管理和財務費用率分別為30.94%(+2.80PCT)、4.48%(+1.40PCT)、2.15%(+0.55PCT)。收入降幅高於銷售費用降幅(-14%)使得銷售費用率仍上升。

　　其他財務指標:1)存貨較年初增20%至18.95 億，存貨週轉率為1.42，低於歷史同期水準。從存貨結構來看，冬裝備貨約6 個多億，庫存基本合理，春裝和夏裝基本達到了較高的售罄率水準。

　　2)應收賬款較年初減少1%至3.15 億、較Q2 增29%，主要由於Q3為鼓勵加盟商提貨加大授信;3)資産減值損失較去年同期增加277%至1.22 億，主要由於存貨跌價準備及應收賬款壞賬準備金額增加;4)營業外入同比增39%至0.88 億，主要由於公司出售了部分不動産;5)投資收益同比增加960%至2396 萬元，主要由於公司持有待售資産出售所致;6)經營現金流量凈額較去年同期增加19.34%至8.66 億，主要由於購買商品、接受勞務支付的現金以及支付稅費減少。

　　新開O2O 體驗店注重控制面積、保證盈利，邦購網將綜合平臺化運作。

　　美邦是業內首家實質性進行O2O 戰略的公司，從2013 年10 月正式提出這一戰略，並引進了林海舟、劉毅、閔捷等高管。初期公司主要措施包括:邦購網回歸併同支付寶、微信等合作，線下體驗店改造，降低SKU、做深度個性化産品等，支付系統打通等。14 年5.1 邦購新版上線，嘗試做會員打通，並希望在此基礎上進一步做直營和加盟的貨品打通，在做到人、貨、場三者的打通，衍生出新的商業模式如C2B 等。2014 年5.13 公司公告負責邦購電子商務業務的副總裁閔捷因個人原因辭職。此後公司O2O 進入梳理期，公司認為前期問題可能在於門店選址和內部系統運營。

　　目前公司電商由董事長周總負責，邦購和APP 等由方總負責(今年7 月來公司，此前具備歐洲時尚品牌如Coach 等的運作經驗)。從O2O 戰略和實施來看，目前公司基本實現了第一步人貨場打通，包括直營和加盟貨品的全國全流通;第二步在於會員系統升級，進一步提升會員銷售佔比(目前佔比由此前的10%提升至40%以上);第三步在於對O2O 門店進行升級改造，在此前門店基礎上對面積進行適當控制、提升經濟效益，以此為指導，公司在7、8 月新開的幾家店如廣西河池店(800 ㎡)效果較好，預計2-3 年可以回收成本、當年實現盈利。

　　邦購改版之後的銷售尚未達到公司預期，未來邦購網會做進一步修改，從垂直電商成為一個綜合性平臺，也就是整合進來外部資源，包括獨立設計師品牌、定製品牌等，此外加強品牌的會員管理。

　　大股東承諾未來6 個月不再減持，澤熙舉牌成為第三大股東。

　　公司于9 月23 日公告控股股東上海華服因自身經營業務的需要，擬在未來六個月內通過大宗交易減持部分公司股票;9 月27 日公告華服投資通過大宗交易合計減持5055 萬股，佔比5%;9 月29 日公告華服投資減持5055 萬股，佔比5%，加上13 年10 月、14 年3 月共減持9.9974%，累計減持達19.9774%，減持後華服投資和胡佳佳合計持股69.07%，此前大股東減持成為股價壓制因素，大股東承諾自9.30 未來6 個月不再減持，有利提振市場信心。

　　9 月26 日，澤熙1 期與澤熙11 期分別通過大宗交易以9.72 元價格買入美邦服飾2600 和2030 萬股; 9月29 日澤熙1 期、澤熙11 期通過集中競價以10.72 元、11.26 元價格拋售，分別獲利2600 和3126 萬元。9月29 日澤熙以9.82 元價格買入5055 萬股，增持美邦服飾股份超過總股本的5%，達到了舉牌底線，成為公司第三大股東，鎖定6 個月。

　　籌建上海華瑞銀行獲批。

　　9 月29 日公司公告獲得銀監會對於上海華瑞銀行股份有限公司的批復。公司擬作為兩個發起人之一參與設立上海市第一批民營銀行——華瑞銀行，出資額不超過7.5 億元，籌建期為6 個月。華瑞銀行是首批五家民營銀行之一，初始發起人為復星集團和均瑤集團，分別持股20%，後因股權關係復星退出、美邦接替。我們分析，公司參與民營銀行，未來將為消費者提供多元化的增值服務，也有利於産業鏈資源整合。

　　15 年推出與加盟商聯營模式，業績改善遲于預期，股權激勵難以達成。

　　從中長期來看，線上和線下渠道融合的O2O 模式是長期趨勢，美邦是業內第一家對O2O 進行系統性佈局的企業，雖然在推進過程中難免會遇到問題及反覆，但公司打通貨品、會員、大數據的系統建設，隨著模式理順，將逐步進入正軌，看好長期前景。

　　此外，我們在此前的《尋找下一個優衣庫》深度報告中指出，美邦當前所處階段類似優衣庫在第一停滯期向第二成長期過渡階段的特徵，即縮減SKU 聚焦深度産品、供應商集中與海外採購、轉型店舖主導經營機制、O2O提升同店增長;且因企業家精神突出、品牌組合覆蓋較大群體、推行成本領先戰略、渠道直營比例高等特徵，具有“優衣庫”式長期成長潛力。

　　公司預計14 年全年凈利下降30-60%。目前公司仍在進行模式深度調整，除O2O 戰略外，公司將從15 年開始和加盟商進行聯營合作，即貨品由公司主導運作配貨、收入同加盟商進行分成，未來公司將逐步淡化訂貨會概念、訂貨會所訂貨品不一定完全執行、可能靈活調整，這也需要公司的供應鏈更加柔性。終端低迷疊加公司模式調整使得業績改善遲于預期，為了促進模式調整，公司仍將減輕加盟商壓力，從而加盟商提貨可能不及訂貨會增速。下調14-16 年EPS 至0.24、0.3、0.38 元，短期業績繼續承壓，但看好公司的模式轉型、創新和學習能力、對行業趨勢的前瞻性把握，維持“增持”評級。光大證券

　　青島啤酒（600600）:單三季度收入下滑，未來增長是關鍵

　　受大消費環境不振和三季度溫度較低等影響，啤酒行業7、8、9三個月産量均下滑。公司前三季度啤酒銷量815萬噸，增8.23%。但單三季度整體、主品牌、副品牌分別下滑3.7%、5.7%、1.8%。公司今年6月份連同經銷商一起對衝擊千萬噸銷量的目標進行了壓貨，折扣力度很大，但進入7月後終端動銷減緩，經銷商開始去庫存並減緩進貨，7月整體銷量增長4%，8月開始下滑，9月下滑17%，主品牌下滑15%，幅度較大。其中奧古特、易拉罐、小瓶、純生啤酒等高端産品增速放緩，估計仍然依靠易拉罐增長驅動。

　　結構變化使得噸酒價格和毛利率下降

　　噸酒成本平穩上漲0.67%，結構調整帶來毛利率下降1.43%至39.7%，噸酒價格下降1.7%至3158元/噸。單三季度財務費用率下降2.31%，前三季度整體費用率仍然穩中下降1.49%，因4季度是啤酒消費淡季，預計到年底費用率仍保持此趨勢。

　　去年影響利潤率較大的非經常性損益中，四季度在管理費用中確認的補充退休福利1.95億，由於其非強制性，預計今年不安排是大概率事件。

　　盈利預測與估值:短期不容樂觀

　　因第四季度是淡季，佔比全年較少，因此預計公司全年收入增速5.5%左右，銷量增速約在7%。目前啤酒行業規模和份額仍是主要目標。百威的強勢介入，以及出於消化産能的需要，未來兩三年各大啤酒企業競爭仍然較為激烈，短期內費用率難以看到下降趨勢。但長期看噸酒價格提升和區域市場的逐步穩固一定是未來啤酒行業發展的大勢。預測14-15年EPS為1.6、1.8、2元，維持增持，目標價45元。中信建投

　　世紀鼎利（300050）:主業回暖持續發力，進軍職教浴火重生

　　一、公司發佈三季報:前三季度實現營業收入3.03 億，同比增長27.4%，實現歸屬於上市公司股東凈利潤2569 萬，同比增長195%，大幅扭虧。

　　二、2014 年10 月30 日珠海世紀鼎利通信科技股份有限公司收到中國證券監督管理委員會通知，公司發行股份購買資産事項經中國證監會上市公司並購重組審核委員會2014 年第57 次工作會議審核並獲得無條件通過。

　　簡評

　　1、 主業回暖持續發力:運營商加速4G 建設拉動網優投資，公司收入增長27%;同時嚴格控製成本及費用，Q3 毛利率同比提升7%，銷售費用下降15%，全年確定大幅扭虧，我們預計2014 年凈利潤4000 萬。

　　2、 進軍職教浴火重生:公司架構進行調整，出售子公司鼎元豐和以及瑞典AmanziTel AB，通信主業方面停止海外擴張(燒錢)追求利潤;公司未來戰略重心轉向職業教育領域，收購上海智翔是進軍職業教育第一步。鼎利手握9.6 億現金，戰略進軍職業教育心意已決，有能力有決心，預計公司將持續進行並購擴張。

　　3、 估值及投資建議:按照收購完成後2.5 億股本、上海智翔業績明年並表，預測2014-16 年 EPS 0.19、0.48、0.57 元，給予“買入”評級。中信建投

　　吉林森工（600189）:投資收益大幅增長

　　2014年前三季度，公司實現營業總收入9.8億元，同比增長2.6%，實現營業利潤-554萬元，實現歸屬母公司所有者的凈利潤367元，同比下降73.1%，實現全面攤薄每股收益0.012元。

　　三季度增速略有放緩。公司主營人造板和木材業務，木材業務毛利率較高，但經營週期較長，人造板行業整體産能過剩嚴重，且原材料成本壓力較大，短期內難以盈利。報告期內，公司毛利率同比增長了0.7個百分點至17.9%，但停工損失使得管理費用大幅上升，報告期內管理費用率13.8%，同比提升了4.2個百分點。儘管前三季度公司略有虧損，但人造板業務存在增值稅退稅的政策，通常發生在年底，因此公司全年依然可以保持盈利。

　　委託貸款貢獻業績。報告期內，公司投資收益為9997萬元，同比增長391%，公司近年來加大了對財務投資的投入。主要包括委託貸款和對聯營企業的投資，聯營企業的投資為吉林森工集團財務投資公司，持有24%的股權;委託貸款主要通過全資子公司吉林森工聖鑫投資公司和長春市吉盛通達小額貸款公司，公司的財務投資收益遠遠超過主營業務收益。

　　投資亮點。公司主業人造板常年處於虧損狀態，時而産生停工損失，主營業務的盈利堪憂，且波動性較大，公司實際業績來源主要為財務投資收益，委託貸款的利率基本在20%左右，公司作為上市公司融資成本相對較低，委託貸款的收益較大，業務規模難以提前預測，因此，我們不對公司作相應的盈利預測，首次覆蓋，給予“中性”的投資評級，但我們提醒投資者公司委託貸款的收益較大，上市公司依賴較低的融資成本，可以實現業務的快速增長，公司利潤存在大幅增長的可能性，但委託貸款規模的擴大也積聚了較多的財務風險。東北證券

　　奧普光電（002338）:業績平穩增長，軍民兩用市場增長空間大

　　子公司收入並表，推動營業收入的大幅增長和毛利率的提高。前三季度營業收入2.58 億元，較上年同期增長46.40%;毛利潤率為46.36%，較去年同期的45.09%提高1.27 個百分點。營業收入的增長主要是增加了子公司長春禹衡光學有限公司前三季度的收入所致，毛利率的提高主要受益於禹衡光學光柵産品的高毛利率，以及公司光電測控儀器毛利率的改善。

　　凈利潤未能實現大幅增長，主要原因是三項費用和營業稅金及附加的增長。並表後，前三季度三項費用大幅提高，較上年同期增長85.57%，其中管理費用、銷售費用和財務費用分別增長68.82%、191.71%和17.13%。此外，營業稅金及附加增長41.87%。

　　公司産品在軍民兩用市場空間大，公司有望受益於中科院的全面深化改革。公司是國內光電測控龍頭，市場份額達40%。公司的光電測控儀器、光柵傳感類産品和光電子器件等高端産品是國內軍民兩用市場的稀缺産品。今年8 月19 日，中科院啟動改革計劃。公司控股股東長春光機所是中科院規模最大的研究所之一，有望成為中科院改革試點的排頭兵，公司將受益於中科院的深化改革。

　　盈利預測。預計公司2014-2016 年的EPS 分別為0.86 元、1.00 元、1.13元，當前股價對應動態PE 分別為63 倍、54 倍、48 倍。考慮到公司産品的稀缺性和未來的成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。東北證券

　　格力電器（000651）:業績符合預期，再次彰顯競爭實力

　　盈利能力上升至歷史高點:前三季度，公司銷售毛利率達到35.53%，同比提升5.92個百分點，凈利潤率達到10.07%，同比提升1.37個百分點，均創歷史同期新高。其中第三季度銷售毛利率為38.86%，同比提升6.22個百分點，銷售凈利潤10.19%，同比回落0.1個百分點。整體來看，今年前三季度，公司産品綜合盈利能力上升明顯，綜合毛利率高於同類上市公司10個點左右，競爭實力極其顯著。

　　銷售力度加大，費用率上升，管理費用持續控制在較低水準:前三季度銷售期間費用率為23.37%，同比增加2.71個百分點;其中，受加大市場銷售力度影響，公司前三季度銷售費用率為20.15%，同比增加3.45個百分點;管理費用控制較好，管理費用率為3.74%，同比減少0.15個百分點，在同類上市公司中，持續保持在最低位。

　　盈利預測和投資建議:我們維持對公司未來幾年盈利預期，預測14/15年EPS 分別4.23/4.84元，當前股價對應動態PE 分別為6.4/5.6倍，維持“買入”評級。東北證券

　　萬達資訊（300168）:打造國內首創的“三醫聯動”閉環模式

　　打造國內首創的“三醫聯動”閉環模式。公司中標“上海市醫藥採購服務與監管資訊系統”標誌著其正式進入醫藥和藥品流通領域。通過該系統，公司成功實現了三醫聯動(“醫療—醫藥—醫保”)的閉環，從掛號到診療再到醫藥配送，以及最後的支付環節，全産業鏈打通。考慮到上海在全國醫療體制改革上走在前列，該系統未來有望在全國推廣。

　　打下醫藥電商業務基礎，空間巨大。該平臺將成為公司發展醫藥電商業務的基礎。網售處方藥放開大勢所趨，公司有望借助該平臺拓展醫藥電商業務，並擁有得天獨厚的優勢。2013 年中國藥品消費市場總規模超過10000億元，上海佔比近6%;2013 年美國網路零售佔藥品零售市場比重約30%，中國僅為1.7%，空間巨大。

　　投資建議:公司打造的醫療O2O 閉環模式在國內屬於首創，隨著一個個環節逐漸得到市場認可(其全程健康門診將於本月中旬正式營業)，蘊含的巨大價值將遠超市場預期。預計2014-2016 年EPS 0.44、0.67 和0.96 元，維持“買入-A”評級，3 個月目標價40 元。安信證券