隨著一輪調整之後的迅猛反彈，A股牛熊分歧仍在繼續。如果把牛熊分歧歸歸類，可明確發現多頭的邏輯是基於政策與改革紅利預期，空頭的邏輯是基於經濟基本面預期。我們認為，起碼在今年年底之前這種分歧仍會存在，“牛熊拔河”背景下的A股既不具備深跌可能，也不具備連續長陽的動力。更多是在反覆震蕩拉鋸中盤點年終，籌劃來年。

　　全球經濟復蘇“乏力”

　　10月7日國際貨幣基金組織(IMF)發佈最新《世界經濟展望》報告，進一步下調今明兩年全球經濟增長預期分別至3.3%和3.8%，警告全球經濟復蘇出現“乏力和不平衡”，提示一些市場的股市估值已達到“泡沫”狀態，未來金融市場可能迎來調整。此前的9月份，經濟合作與發展組織（OECD）也下調了今明兩年全球經濟增長預期至3.1%和4%；同一時間，摩根士丹利全球經濟研究團隊把今明兩年全球GDP增長預測從之前的3.2%和3.7%分別下調至3.1%和3.5%。

　　我們認為，基於各主要經濟體的全球經濟權重，IMF與OECD及大摩等調低今明兩年全球經濟增長預期，實際上是預示美國經濟復蘇進程可能會因為退出QE和步入加息週期而出現停滯，而中國經濟增速進一步向“新常態”調整的趨勢已非常明確。

　　行情關鍵繫於房地産

　　當然，從A股市場反應來看，無論是2000點以來的夏季反彈，還是當前的秋季震蕩，並未過多顧慮經濟基本面的束縛，而更多基於政策變化的預期。一是諸如加大民生基建工程和國防工程投資力度、對房地産鬆綁、定向刺激加碼等穩經濟的政策預期；二是對四中全會後各項改革政策全面推進而形成的改革紅利預期。在我們看來，無論從經濟角度，還是政策的核心看點，A股在2400點關前進退維谷的穩定性和能否再戰新高的穩健性，乃至明年行情的穩健性均主要取決於房地産。一是基於地産股的市場權重及其對週期性行業的牽動作用；二是基於現行階段以及後一兩年內，“穩定中促轉型”的中國經濟環境還消除不掉房地産經濟的困擾，在當前時期還不能容忍房地産拖累經濟；三是房地産本身正處於行業週期和政策週期的十字路口，行業週期的看點是存貨去化進程，未來的政策看點是“讓市場佔主導”原則下的各類行政性調控措施的退出。

　　從房地産行業的自身環境來看。我們認為，基於最近一年來房地産投資增速的急劇收縮會抑制1-2年後的新屋供給，已有的存貨大致在2015年下半年起可進入去化週期的下半程，即2016年起房地産行業景氣度或會再次週期性企穩回升。但另一方面，基於房地産剛性需求與消費能力以及投資需求的收斂，未來各類行政性調控舉措全面退出回歸市場化本色後，房地産行業景氣度的復蘇能力和復蘇力度將會明顯不如以往。因此，我們近期分析提示，無論是在經濟層面上，還是在股市的地産股表現上，房地産目前是、將來也是中國經濟的穩定因子，但非驅動因子（此前的2000-2010年是經濟的驅動因子），對2400點附近進退維谷的A股同樣如此。

　　綜合以上因素，我們認為，目前地産股的反彈還只是受調控放開、多個自貿區建設影響的事件性擾動，由於今年地産股盈利顯性下降已是可確定性事件，因此還不能視為估值修復的行情性質。這可以通過小市值+自貿區概念的地産股表現搶眼、盈利穩定且低估值的藍籌股型地産股表現平穩的行情格局得到佐證。因此，在三季報和年報業績大概率跳水的約束下，地産股整體還不具有展開規模性和持續性行情的能力。我們預期，地産股行情比較好的時機是年報業績風險得到釋放、行業步入去化週期下半程前夕的明年二季度。這意味著目前地産股有穩定大市的能力，但即使能驅動大市再創新高，結合年終其他因素的制約，驅動行情的能力和空間也比較有限。

　　行情“年終模式”開啟

　　A股行情開始切入特有的“年終模式”。按照傳統經驗，此階段的行情一般以熱點魚龍混雜為主要特徵。有開始年度兌現和財務資本離場的、有策略轉向防禦的（10月份以來資金流向醫藥股和低估值地産股即是防禦行為的表現）、有提前佈局來年的、有做年度市值管理指標的（相比較以往年末階段基金做凈值指標，未來做年度市值管理指標對行情的影響更大）、有上市公司為了明年資本運作而籌劃年度財務指標的、也有上市公司開始盤算資産減值或存貨減值的，還有部分上市公司開始絞盡腦汁籌劃保盈或扭虧的，更有部分上市公司開始籌劃年末分配方案的……因此，另一個傳統經驗是，因為年末階段影響行情漲跌的各種交織因素繁雜，一年四季裏數年末階段行情的預判難度和操作難度最大。

　　一個值得注意的現象是，今年下半年A股強勁反彈，融資買入等信用交易的急劇擴張功不可沒。但信用交易助漲也會助跌，一旦行情出現回吐調整也會顯著助跌，尤其是在調整尾聲期會加大行情的殺跌效應。因此，可預期的是，後期隨著年末效應逐漸增強，行情的波動性會顯著加劇。在此市況下，除非已經有了比較明確的佈局來年的戰略，否則投資者在年內還應更多以交易型策略為主。

　　(原標題:行情切入“年終模式” 穩定大市或靠地産)