近期9月經濟數據集中出爐，而同時市場傳聞央行再度放水2000億元，這其中有什麼聯繫呢？

　　【CPI與PPI將維持低位】

　　9月CPI年率升幅放緩至1.6%，升幅為逾四年半最小；9月PPI年率下降1.8%，中國PPI自2012年1月以來一直下跌，主要是受到商品價格下跌、産能過剩和需求疲軟等因素拖累。從上述兩項數據的整體趨勢來看，目前經濟動能依然弱勢。其中，能源和服務類價格仍然面臨一些壓力，豬肉和蔬菜價格漲幅也比較有限。總體來看，食品和非食品價格漲幅雙雙回落，再加上PPI同比和環比跌幅均進一步擴大，凸顯實體經濟層面需求不足，經濟仍面臨下行壓力。與此同時，央行寬鬆政策持續加碼，年內已經連續三次下調正回購利率。未來通脹仍將低位運作，為政策面持續寬鬆以穩增長提供空間。但同時也會堅持改革，以激發經濟長期活力。

　　受去年的低基數影響，第四季度CPI 同比或有所反彈，但仍將維持低位。10 月CPI 同比升幅1.7%，略高於9 月；PPI環比跌幅擴大，來源於7月、8月以來經濟動能的重新走弱，這也是第三季度前期高層強勢反腐，穩增長暫時退潮效應的顯現。而隨著存貨調整因素消退，在經歷了三個季度的調整以後，商品房銷售可能正在築底，而金融條件的邊際寬鬆對此應該也有貢獻。商品房銷售的改善將對投資活動以及經濟增長構成一定的支援。預計10月PPI 環比增幅-0.3%，同比進一步下行至-2.1%。PPI 環比跌幅將逐月收窄，但反彈幅度暫時有限。

　　【出口增速保持穩健】

　　對於9月外貿數據，儘管9月當月的進出口增速均明顯超出預期，但外貿數據還受到基數因素的誇大。去年9月出口同比增速由8月的7.1%大幅下滑至-0.4%，創下當年第二低點。這給今年9月出口增速帶來了明顯的低基數，因而推升了今年9月的同比增速。如果把對香港出口、加工貿易出口等虛增的可能性考慮進來，出口增速還會更低。再考慮到美歐日經濟都在走弱，我們仍然對出口形勢持謹慎態度。至於9月進口增速轉正，其實主要是受加工貿易進口增速反常增加的推動。而更加反映國內需求的一般貿易進口增速仍然低迷，僅取得-2.2%的同比增幅，遠遠低於同期加工貿易出口29.6%的同比增幅。總之，出口增速只是保持穩健，並未明顯加快，而進口數字則繼續反映出內需的疲弱。

　　【信貸數據開始回暖】

　　從9月貨幣金融數據來看，各項指標並未大幅偏離市場預期，且結構更是在不斷優化。而這將有助於實體融資成本的改善，表明瞭以央行和銀監會為主導的信貸改革和風險管理，在經歷了7月的陣痛後，積極的效果開始顯現。值得注意的是，貨幣環境呈現出明顯的環比寬鬆狀態：9月M2同比增速為12.9%，較8月回升0.1個百分點。當前M2增速溫和、CPI通脹壓力小、PPI通縮加劇，總需求存在下行壓力，貨幣政策明顯加大了寬鬆的力度。有跡象表明，新一輪穩增長正在升溫。目前的貨幣政策寬鬆的結構是良性的，因此可以認為，政策具備持續發力的有利條件。具體而言，在央行已經三次下調正回購利率之後，後續的定向降息動作預計還將加快，但全面的貨幣寬鬆仍然幾乎沒有可能。

　　事實上，9月信貸數據反映出央行希望通過定向釋放流動性來緩解經濟失速下行的短期壓力。但從目前已公佈的物價、PMI等數據來看，相對寬鬆的信貸環境並未得到來自實體經濟層面的積極反饋。9月中旬監管層做了兩件事，一是通過SLF（常設借貸便利）提供了5000億元短期流動性，二是大幅鬆綁了“限貸”政策。央行的目的很明確，不惜一切手段將資金擠出銀行進入實體經濟層面，來緩解經濟的短期下行壓力。上述政策加碼促使了9月信貸數據的回暖：新增人民幣貸款增加8572億元，創逾10年同期新高，高於市場預期的7500億元；社會融資規模1.05萬億元，創下三個月新高。此外，表內和直接融資佔比上升，包括委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票在內的表外佔比下降，社會融資結構得到優化。進一步來看，新增信貸好轉由短期貸款帶動，中長期貸款持續高位，表明銀行風險偏好有所增強。然而壞消息是，信貸數據的改善並未得到來自實體經濟層面的積極反饋。日前公佈的CPI、PPI以及用電量三項數據共同顯示，9月國內需求，無論是在生産領域還是消費領域，仍然較為疲弱。用電量和PPI共同指向9月工業生産尚無明顯好轉這一事實，根本原因在於國內需求不旺。第三季度電力數據的糟糕情況是2008年以來所沒有的，而工業生産領域也普遍反映不好，當前經濟下行壓力之大不容忽視。從上市公司業績角度來看，儘管名義利率並不高，但PPI降幅的擴大令實際利率上升，從而擠壓了企業的利潤空間。

　　【再度放水並非走老路？】

　　近期，央行在持續放水。有媒體報道稱，數家股份制商業銀行在上週五已收到央行通知，將通過SLF獲得流動性支援，金額共計2000億元左右，涉及約20家股份制銀行。但政府背景雄厚的中金，其報告預計央行實際投放的流動性甚至可能高於2000億元，達到3000億-4000億元。也就是説，在9月通過PSL向市場注資5000億元之後，10月央行或再注資4000億元。這無疑是A股短期的一個重要利好，不僅足以對衝新股發行的抽水效應，而且足以保證未來一段時間市場總體保持寬鬆的流動性。

　　央行此次定向投放是出於三大原因：首先，外匯佔款減量需要通過央行主動投放抵補；其次，10月有財政存款上繳壓力；最後，10月23日新股陸續網上申購。央行此舉意在降低實體融資成本。因在經濟下行週期銀行産生惜貸情緒，貸款利率包含了過高的信用溢價。央行維持資金利率平穩的預期，能促使金融機構加杠桿，通過降低流動性溢價抵補信用溢價，進而引導實體融資成本下行。

　　不過，不管是SLF還是PSL，它們都不具有決定目前股市調整趨勢的作用。一則央行採用PSL已不是第一次，這種創新工具（定向擴大基礎貨幣）作為結構調整的新常用貨幣調節工具，相當於定向投放貸款（商業銀行用定向的企業質押資産，向央行再貸款），其釋放的流動性不僅規模有限，而且在用途方面也有嚴格限制（偏重實體）；二則在近期市場日益熱烈的降息呼籲下，央行堅持公開市場操作和定向寬鬆，也就等於宣判了短期內不會降息降準，尤其是全面的降息更是不可能——而在目前的市場預期下，只有降息才會對行情有些階段性刺激。也就是説，PSL對當前利率起到降息的作用，同時促動商業銀行的流動性。但對股市的影響，只是即期的、間接性的。

　　市場普遍擔心中國經濟會開倒車、走老路（特別是樓市全面鬆綁）。但實際上，目前鬆綁樓市、釋放流動性並不意味著就會開倒車，而是決策層上半年改革步子邁得過大，導致對於經濟下行風險應對不足的政策基調進行了微調；對於市場而言，只要“穩增長”與“看改革”的思路不變，股市就仍將具備短期的安全邊際與中長期的改革題材彈性。

　　為什麼決策層選擇在第三季度末對全年施政基調進行微調？上半年以來房地産市場的下滑速度如此之快是決策層意料之外的，隨之而來的經濟下行壓力顯著增加了改革對於基本面的“風險敞口”，使得決策層需要在“改革與增長”的政策權重上進行一次再平衡。而這也側面反映出以房地産為核心的産業結構仍是中國經濟的主要結構。然而，房地産市場的下滑速度出乎所有人的預料。在突如其來的投資增速加速下樓梯面前，既定的對衝策略略顯準備不足。1-8月固定資産投資增速降至16.5%的年內低點（據估計，保住7.5%的GDP增速大約需要20%左右的固定資産增速）。工業增加值增速亦在第三季度持續下行。因此到了下半年，大部分重要政策開始顯著向經濟增長傾斜。貨幣層面，央行向五大行釋放5000億元的流動性，並多次下調回購利率引導資金水準下行；地産層面，從默認放開限購再到央行鬆綁“限貸”的認定標準，樓市監管全面放開。這意味著，進入下半年，決策層的主要政策目標實際上開始轉為穩預期，穩的是對於經濟增長平穩降檔的預期（經濟數據的惡化始於7月）。另外，年終還將召開中央經濟工作會議。在全年經濟增速可能首次無法完成預定目標的情況下，相信屆時決策層將通過這次會議釋放積極信號來穩定市場“預期”，以強化“經濟增長保持在合理區間”的前提不會發生改變。如前所述，只要“穩增長”與“看改革”的思路不變，股市就仍具備短期的安全邊際與中長期的改革題材彈性。