美國西岸時間2014年10月1日早上7時，當代金融發展理論奠基人羅納德·麥金農教授與世長辭。最新出版的《中國金融》雜誌第19期，刊發了麥金農教授為本刊撰寫的署名文章《美元和人民幣的未來之路》。謹以此文，紀念這位令人尊敬的經濟學家。

　　國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時使中國逐漸成為更平等的夥伴，並需要國際貨幣基金組織能繼續提供重要的法律支援

　　第二次世界大戰結束時，在所有主要的工業國家中，只有美國保留著高度發達且自由開放的金融系統。其他國家的居民（只要不受本國外匯管制）可以自由開立美元銀行賬戶、買賣美國國債，因此美元迅速成為被普遍接受的“國際貨幣”。採用單一關鍵貨幣具有規模經濟效益，美元迄今仍是如此，儘管其他工業經濟體已經開放了其金融體系。

　　1945年以來，美元本位制在世界經濟中扮演著雙重角色，一方面促進民間國際商務發展，另一方面有助於政府進行國內宏觀經濟調控。在這種關鍵貨幣制度中，上述兩種角色的作用相輔相成。

　　通過為全球主要大宗商品交易以及中國等發展中國家産品出口提供通用計價貨幣，美元促進了國際貿易的發展。除歐洲之外，不管是即期市場還是遠期市場，美元作為銀行間的交易貨幣大大降低了企業在多邊外匯支付中的成本。在一些國家政府將其貨幣匯率盯住美元的情況下，美元就成為其物價水準的名義錨。

　　第二次世界大戰後超過25年的時間內，美國政府的政策確保了美元上述兩種角色的作用。由於西歐和日本的匯率基本上錨定於美元，美國穩定的物價水準也幫助了這些國家的物價保持穩定。在第二次世界大戰之後復蘇過程中，這些工業經濟體保持著非常高的貿易導向型增長，從而帶來實際GDP的增長，就像近年來中國的增長一樣。作為當時全球事實上的中央銀行，美聯儲措施得當。在20世紀五六十年代，美國政府沒有財政和貿易赤字，對海外進行了大量直接投資。

　　美元疲軟綜合徵

　　但從20世紀70年代至今，一系列不利的經濟環境因素開始逐漸削弱美元在全球經濟中的錨定作用。美國私人部門和公共部門的儲蓄率開始出現內生性的下降。私人儲蓄已然逐漸下行，公共部門的儲蓄則以聯邦財政赤字的形式急速下降。在80年代，裏根總統主持的大型軍備競賽並未得到稅收的支援，這導致美國出現了著名的財政和貿易“雙赤字”。儘管那時已經出現了關於財政赤字會損害經濟的嚴重警告，但在80年代末期的裏根“繁榮期”，美國的利率實際上已經下降。

　　雖然政治家和大多數經濟學家都不願承認，但不管過去和現在，正是由於美國在全球美元本位制中的中心地位，美國才能夠通過向國外出售其國債和其他金融資産很便宜地進行融資（在20世紀80年代主要是賣給西歐和日本的中央銀行）。由於錯誤地相信財政赤字沒有危害，美國的政治家變得更為有恃無恐，凱恩斯主義者們也更加大肆鼓吹凱恩斯主義。在2008年的衰退及隨後令人失望的緩慢復蘇過程中，為解決失業問題而製造了大量的財政赤字，同時供給學派（有時稱為增長派）的主張者們在推行減稅政策時變得更加不計後果，或者拒絕能夠增加財政收入的稅收改革，或者為必要的公共産品提供財政支援。

　　2000年以來，新興市場成為美國國債和其他美元資産的大買家，僅中國就有約4萬億美元的官方外匯儲備，大約佔新興市場總額的一半。美國的軟性國際借款約束減少了國內儲蓄，並造成了長期以來的財政和貿易赤字，這又會帶來怎樣的危害呢？

　　首先，看看美國自身的貿易赤字。美國主要的債權人都是重要的工業品出口國，20世紀80年代主要是前聯邦德國和日本，但現在更多地是中國和其他的亞洲工業化新興市場。而獲得的這些貿易順差主要用於購買美國金融資産。的確，在最近幾十年，美國的經常項目赤字總額（等於美國的儲蓄不足額）基本與其工業品貿易赤字相等。如果民主黨或共和黨想要改善工業水準下降的情況，他們本應該通過減少或消除財政赤字進而減少貿易逆差來增加美國的儲蓄率，然而他們目前卻在虛假的匯率貿易平衡學説指導下盲目行動。他們抨擊別國不正當地操縱匯率使其被低估，並針對多種工業進口品過度徵收反傾銷稅。這一錯誤學説的主要後果就是將政治注意力從財政赤字上轉移開。在奧巴馬政府最近的預算中，巨大的聯邦財政赤字將會一直延續到2015年及以後。

　　其次，匯率貿易平衡謬論削弱了美元本位制在世界經濟中起穩定作用的角色：幫助其他國家錨定名義價格，因而大多數國家都希望與美元保持穩定匯率。美國自己沒有匯率政策，自1970年以來，美國政府一直在努力使美元對其他主要貨幣貶值。美元疲軟綜合徵最先體現在1971年8月的“尼克松衝擊”，迫使其他工業國家的貨幣升值，其後是20世紀70年代末到90年代中期的日元升值，緊跟著就是21世紀的人民幣升值。自2002年以來，美國政府又間接地通過美元低利率（接近於零）政策使熱錢不停流出，迫使一些新興市場的貨幣升值，而一些發達工業化國家為避免貨幣升值也不得不推行低利率政策。

　　如何改革失寵的美元本位制

　　儘管美元本位制的弱化損害了全球宏觀經濟穩定令人遺憾，但美元作為便利的兌換貨幣的地位仍有顯著優勢。截至2014年，美元依然是最通用的出口報價貨幣、銀行間外匯交易貨幣和政府儲備貨幣。

　　即便如此，國際美元本位制仍不受歡迎。外國投資者在由美國導致的宏觀經濟震蕩中遭受損失，美元霸權使其從世界其他國家獲得了無期限的廉價美元信貸。在匯率決定貿易平衡這一錯誤理論和巨大貿易赤字壓力下，美國人不斷抱怨他國政府通過不公平地匯率操縱來保護其商業優勢，而美元本位制卻使得美國自身沒有直接匯率政策。

　　於是矛盾産生了，儘管沒有人自稱喜歡美元本位制，但自1945年以來外匯市場上政府和私人部門參與者的行為偏好卻都表明他們會繼續使用這種制度。這一重要的貨幣機制有力地保證了國際貿易是多邊的而不是雙邊的，它不能失去也難以被替代。

　　儘管使用單一的國際貨幣具有巨大的規模經濟效益，但卻有很多人建議用其他貨幣來取代美元，比如20世紀50年代的大宗商品儲備貨幣，70年代早期國際貨幣基金組織的特別提款權，80年代日本泡沫時期國際化的日元，21世紀前十年表現良好的歐元，以及現在基於中國貿易優勢的國際化人民幣。在此，我不準備介紹每一種的來龍去脈，也不會提出新的備選方案。

　　以現實的眼光來看，美元本位制具有極強的韌性，因此我認為國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時使中國逐漸成為更平等的夥伴，並需要國際貨幣基金組織能繼續提供重要的法律支援。

　　改革的首要問題是要建立如下理念——為使美國擺脫美元疲軟綜合症，就要拋開教科書和金融媒體中宣傳的匯率決定貿易平衡的謬誤。

　　讓美國的政治家看到持續的財政赤字所導致的貿易逆差與工業品過度進口之間的關聯，這一直是困擾美國人的難題。事實上，如果能夠説服美國政治家們消除財政赤字，甚至將赤字轉為盈餘，美國國際收支平衡表中資本項目的重組就可以為全球提供充足的流動性準備。如果經常賬目赤字消除，美國對外直接投資等長期資本流出隨即增加，這個過程可能會很明顯，同時其他國家的居民可以繼續積累流動性美元債權。當美國在國際資本市場上擺脫凈借款人的角色時，更多的國際資本可能會流向較貧窮但信用良好的國家。面對進口量的降低，美國的貿易保護者們將在關稅配額等議題上理屈詞窮。

　　中國是否能挽救美元體系

　　這一關於美國國際收支變革的構想，最好能在美國及其最大債權國——中國雙方都進行相互調整的情況下完成。就像佈雷頓森林協定也只是兩個國家之間的談判一樣，如今來看美元本位製成功延續的關鍵是中美兩國之間的利益平衡。

　　自20世紀80年代以來，中國的出口導向型經濟增長在美元體系中取得了巨大的成功。自1994年人民幣錨定美元以來，中國宏觀經濟總體十分穩定； 2001年中國加入世貿組織，更為中國的出口提供了助力。儘管出於無意，但由於中國龐大的貿易體系依賴美元作為支付手段，中國已成為美元本位制的一大支柱。如果美元本位制崩潰或遭受重大破壞，中國也會遭受很大損失。既然如此，那麼兩國需要談判解決的問題有哪些呢？我認為問題有以下四個方面：第一，結束美國在人民幣升值問題上對中國的猛烈抨擊，這是美國人對匯率與貿易平衡關係的錯誤認識。第二，美國同意逐漸消除財政赤字，同時中國逐漸提高其國內消費。為達到上述目的，兩國可以各自決定自己的稅收和支出組合措施。如果兩國政府同步行動，將會使外匯波動最小化，從而可以相對容易地維持人民幣兌美元匯率的穩定。第三，美聯儲應同意將美元利率提高至正常水準，以緩解熱錢流入中國和其他新興市場的壓力。然後，中國便可同意逐步取消資本管制，以推進人民幣國際化，並開放資本市場。第四，在談判中雙方充分表達出良好的意願，並將其擴展到其他領域，例如中美目前對彼此的跨國企業實施的反壟斷調查。儘管這些措施都局限于國際協議框架內，但它們也會大大增強兩國國內經濟的效率。2001年中國加入世貿組織就是這樣的一個案例：中國推動加入WTO的動機之一，就是通過世貿組織的法律框架防範各個地方省份的貿易保護主義給中國國內貿易帶來的損害。

　　人民幣國際化

　　儘管看上去有些矛盾，但倘若中美能合意改革並強化美元體系，在國際貿易和資本流動中阻礙人民幣國際化的一大障礙也將會隨之消除。

　　美國目前的短期利率接近於零，並通過量化寬鬆政策來壓低長期利率，這使得中國（及其他新興市場）幾乎不可能有效地開放其金融體系。由於美國的超低利率，中國面臨巨大“熱錢”流入壓力，因此需要外匯管制以限制金融資本流入，否則中國的利率將會被迫降至零。因為潛在的外國進口商無法通過購買遠期人民幣去對衝外匯風險，中國出口商選擇人民幣來結算就受到限制。

　　此外，針對熱錢流入的外匯管制不可避免地存在漏洞。為保持人民幣兌美元匯率穩定，中國央行被迫進入外匯市場用人民幣購買美元。而過多的人民幣流動性則必須通過提高商業銀行存款準備金率去抵消，這樣便降低了商業銀行作為國際金融仲介機構的效率。

　　由於美國不斷抨擊中國操縱匯率，導致熱錢流入進一步加劇，自 2005年7月以來人民幣以每年3%左右的速度升值。這種預期（包括人民幣大幅升值的可能性）阻止了外國人通過借入人民幣來支付中國的鉅額貿易順差。由於擔心將來人民幣會升值，潛在的外國借款人也不願進行人民幣貸款或者在上海發行長期人民幣債券。

　　儘管擁有鉅額外匯儲備，中國是一個巨大的國際債權國，但令人驚訝的是，中國貨幣很少用於出口結算，而造成經常賬目順差。可以説中國仍然是一個“不成熟”的國際債權國。由於外匯管制的需要以及對國內銀行體系存款利率的限制，中國政府仍然不能通過放開國內金融市場來推進人民幣“國際化”。相反，中國人民銀行則不得不扮演中國主要國際金融仲介機構的角色，大量購買美元債務；目前國家外匯管理局(SAFE)擁有約4萬億美元的外匯儲備。誠然，由於當前國際金融市場出現扭曲，在中國推行金融全面自由化也非正確選擇。

　　即使不大可能，但如果中美兩國談判能達成上述“理想”協議，結局會是怎樣的呢？美國不再抨擊中國的匯率，將美元利率提高至正常水準，逐步緩解其財政赤字，同時中國國內增加消費，如此中國便能夠更加自如地開放金融市場，鼓勵出口商自發地以人民幣結算，從而成為“成熟”的國際債權人。

　　即使這樣，美元本位制改革的本質還是會阻礙人民幣在中國對外貿易中的使用。因為作為唯一的真正的國際貨幣，不論在美洲、非洲還是其他亞洲國家，美元仍將繼續是外匯交易的仲介貨幣。

　　那麼對於世界其他國家這意味著什麼？1944年佈雷頓森林協定的主要精神，是試圖抑制出現以鄰為壑的匯率變動以及曾在20世紀30年代攪亂世界經濟的熱錢流動。通過錨定可靠穩定的人民幣/美元匯率，使匯率回歸穩定，這將會使其他國家特別是亞洲國家自願依附於這個體系，從而再現佈雷頓森林協定的精神。■

　　羅納德·麥金農 作者係美國斯坦福大學教授，牛筱穎譯，劉釗校譯